Volatilität als Asset-Klasse? Im Prinzip ja, aber …

Der Verlauf eines Index verhält sich zumeist invers zu seiner Volatilität. Ist im Umkehrschluss ein Investmentvehikel, das die Schwankung eines Markets einfängt,  als Absicherung geeignet? Was Anleger über Volatilität wissen müssen.

Gordon Rose 26.02.2013

Profis sichern ihre Portfolios zumeist mit Futures ab. Privatanleger kaufen in der Regel Puts bzw. Optionsscheine. Eine andere, bislang wenig genutzte Möglichkeit bietet sich heute in Zeiten des Financial Engineering an: auf Volatilitätsindizes zu setzen. Das lässt sich an der Nachfrage nach Exchange Traded Funds (ETFs) ablesen, die die Volatilität von Aktienmärkten abbilden. Nach den jüngsten Zahlen von Morningstar flossen europaweit allein 2012 rund 320 Millionen Euro netto in diese Vehikel. Im vierten Quartal 2012 entfielen allein 65 Mio. Euro auf den ETF Source J.P. Morgan Macro Hedge US TR ETF.

Doch wie funktionieren diese Produkte, die vor allem von Profis genutzt werden. Eignen sie sich auch für Privatanleger, und was gilt es bei einem Investment zu beachten?

Dass die Volatilität negativ zu den Bewegungen der Aktienkurse korreliert ist, ist das Eine. Das andere ist, ob ein Volatilitätsprodukt tatsächlich zur Absicherung eines Portfolios genutzt werden kann. In der Praxis gestaltet sich dieses Vorhaben schwierig, und die Kosten sind dabei nicht zu unterschätzen, wie wir weiter unten erläutern werden.

Was ist Volatilität genau – und was sind ihre Ausprägungen?

Die Volatilität gehört seit langem zu einer der wichtigsten Risikokennzahlen an den Finanzmärkten. Sie misst die Schwankungsintensität der Rendite eines Finanzprodukts bezogen auf den Mittelwert seiner Rendite. Es ist wichtig zu verstehen, dass die Volatilität nicht die Richtung einer Preisänderung angibt, sondern vielmehr ihre Schwankungsbreite.

Es gilt zwischen der historischen, der zukünftigen und der implizierten Volatilität zu unterscheiden. Die historische Volatilität basiert auf Vergangenheitsdaten und ist deshalb recht einfach zu ermitteln. Allerdings ist die historische Volatilität – wie die Vergangenheitsrendite - kein zuverlässiger Indikator für die Zukunft.

Bei der zukünftigen Volatilität versucht man eine Vorhersage über die Schwankungsbreite der Rendite zu treffen, indem man statistische Modelle anwendet, die mit Vergangenheitsdaten gespeist werden. Die implizite Volatilität beruht wiederum auf der Optionspreistheorie. Dabei nutzt man die momentanen Preise für Aktienoptionen, um die heute erwartete Volatilität einer Aktie bzw. eines Aktienkorbs auszudrücken. Fast alle Indizes, die die Volatilität messen, beruhen auf der impliziten Volatilität. 

In den vergangenen zehn Jahren hat sich die Volatilität mehr und mehr als Anlageklasse etabliert; sie ist investierbar geworden. Der Volatilitäts-Index (VIX) drückt die erwartete Schwankungsbreite eines Aktienindex über die nächsten 30 Tage aus. Der VIX steigt, wenn die Aktienkurse fallen und ist deshalb als ein Instrument zur Diversifizierung geeignet.

Die Volatilität ist dennoch kein einfaches Instrument

Eines der größten Probleme ist allerdings, dass man nicht in einen Spot-Volatilitäts-VIX-Index investieren kann. Um die Volatilität als Anlageklasse zu nutzten, greifen Produktanbieter auf Futures zurück. Dabei gibt es einige Besonderheiten zu beachten.

Die implizite Volatilität und die tatsächlich eingetretene Volatilität können unterschiedlich sein. Beispielsweise misst der CBOE Volatility Index die erwartete Schwankungsbreite des US- amerikanischen Aktienindex S&P 500 unter Berücksichtigung einer Vielzahl von S&P 500-Optionen. Nach Angaben von S&P lag die vorab berechnete implizite Volatilität in 86,4% der Fälle über der tatsächlichen Volatilität des nachfolgenden Monats (von Februar 1990 bis Juni 2008). Anders gesagt, drückt eine Änderung im VIX-Index eine Änderung in der implizierten Volatilität aus. Gibt es Änderungen in den zugrunde liegenden Future-Positionen eines VIX-Index, ändert sich auch der VIX.

Die Kostenfrage stellt eine weitere Hürde dar. VIX-Indizes beruhen auf einer Reihe von Future-Kontrakten, die regelmäßig auslaufen und erneuert werden müssen. Das ‚Rollen‘ eines Futures ist mit Kosten verbunden und hatte in der Vergangenheit einen negativen Einfluss auf die Performance der VIX-Indices. Warum ist das so? Nun, der Future-Markt befindet sich normalerweise in einer Contango-Situation, d.h. dass die Futures-Kurve für einen VIX ansteigend ist. Das drückt die Erwartung über eine höhere Volatilität eines Aktienmarkts aus. Wird der Kontrakt dann gerollt, ist der Preis für den neuen Kontrakt höher als für ältere Kontrakte, die im Gegenzug verkauft werden. Diese Strategie kann also nur verlieren, da man teuer einkauft und billig verkauft.

Ein VIX-Index kann deshalb nur eine positive Rendite erzielen, wenn die aktuelle Erhöhung im Index die Markterwartungen übertrifft d.h. mit anderen Worten, dass die tatsächlich vorhandene Volatilität weit höher liegt als die vom VIX-Index implizite Volatilität. Aber aufgrund der Kosten durch den Contango-Effekt wird der Index langfristig eine negative Performance aufweisen. Dazu kommt, dass je länger ein Future-Kontrakt gestaltet ist, er weniger sensibel auf Preisänderungen des Basiswerts reagiert. Dies verdeutlich auch die untere Grafik.

Das regelmäßige Rollieren führt zu teilweise erheblichen Renditeunterschieden zwischen dem Spot-Volatilität-Index und von Volatitätsindizes mit längeren Laufzeiten. Nach einer Studie von S&P verlor der S&P VIX Short-Term-Index durchschnittlich 0,18 % täglich zwischen Dezember 2005 und August 2011 infolge des Roll-Effekts. Der S&P VIX Mid-Term-Index verlor im gleichen Zeitraum durchschnittlich 0,07% täglich aus gleichem Grund. Diese zwei Indizes weisen eine hohe Korrelation zur Spot-Volatilität auf, weisen aber aus den oben genannten Gründen andere Verläufe aus.

Für Investoren wichtig zu beachten: Die Volatilität ist zwar negativ zum Verlauf der Aktienkurse korreliert. Dieser Effekt ist allerdings größten, wenn die Aktienkurse fallen. Bei steigenden Märkten ist der Effekt nicht so hoch. Außerdem ist zu beachten, dass die Volatilität genauso schnell fallen wie sie ansteigen kann. Die Nutzung eines Volatilitätsindex kann außerdem in normalen Marktverhältnissen kostspieliger sein als in Ausnahmesituationen (siehe Graph oben).

Die VIX-Future-Kontrakte reagieren generell weniger sensibel auf Veränderungen des Spot-VIX. Der Grad der Sensibilität nimmt mit der Länge eines VIX-Indices ab. Deshalb zeigt der S&P 500 VIX Mid Term Futures TR Index relativ zum S&P 500 VIX Short Term Futures TR Index eine geringere Korrelation, wie die Tabelle im nächsten Abschnitt zeigt.

Zwei wichtige VIX-Indizes

Die zwei wichtigsten Volatilitätsindizes auf den S&P 500 sind der S&P 500 VIX Short-Term Futures Index und der S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index. Der erste misst die Rendite der rollierenden Long-Position mit ein- und zweimonatiger Laufzeit der VIX-Kontrakte, während der zweite die Rendite der rollierenden Long-Position mit vier,- fünf,- sechs- und siebenmonatiger Laufzeit der VIX-Future-Kontrakte ermittelt. Es wird täglich berechnet, wie viel Gewicht die unterschiedlich langen Kontrakte erhalten, um am Ende eine Laufzeit von durchschnittlich einen Monat bzw. fünf Monate zu erhalten.

Einige Anlageklassen wie Rohstoffe oder Staatsanleihen zeigen eine sehr geringe Korrelation zu der Performance von Aktien. Die Volatilität eines Aktienindex relativ zu den Aktienbewegungen war in der Vergangenheit stark negativ ausgeprägt. Der CBOE-Spot-VIX-Index zeigte eine Korrelation von -72% relativ zum S&P 500 Index in den letzten fünf Jahren, wie aus der unteren Grafik hervorgeht.

Tabelle: Die Korrelation des Aktienindex S&P 500 mit VIX-Indizes 2008 bis 2012

Zu guter Letzt gibt es noch die Kosten zu beachten: Denn bei der Volatilität ist wie bei jeder Versicherung eine Prämie zu zahlen. Volatilitätsindizes können ihre Richtung sehr schnell ändern. In einem ruhigen Marktumfeld bewegt sich die Volatilität dagegen nur wenig. Sie kann aber bei Marktstress drastisch ansteigen. Meistens bewegt sie sich aber zwischen diesen zwei Extremen. Eine Wette auf die Volatilität führt langfristig nicht zum Erfolg, da der Markt nicht kontinuierlich an Risiko zunimmt. Daher ist eine langfristige Absicherung für den Anleger sehr kostspielig.

Fazit

Die Volatilität ist ein anspruchsvolles und kostspieliges Instrument zur Portfoliogestaltung. Deshalb sollte es nur von Fachleuten verwendet werden, die die Funktionsweise verstanden haben. Es eignet sich am besten für Anleger, die ihr Portfolio kurzfristig absichern wollen. Es eignet sich nicht für langfristige Investoren sowie für Anleger mit geringen Kapitalmarktkenntnissen. Im zweiten Teil dieser Serie werden wir für die Eingeweihten weitere Volatilitätsindizes im Detail vorstellen.

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Über den Autor

Gordon Rose  ist ETF-Analyst bei Morningstar.