Verfolgt man die Diskussion über den Zustand der Vermögensverwaltungsindustrie im Jahr 2017, ist häufig der Begriff „Krise“ zu vernehmen. „Aktive Fonds versagen“, ist ein gängiger Topos in den Medien, der zunehmend auch bei Kunden, institutionellen wie privaten, ankommt. Es hängt viel damit zusammen, dass die Performance der Produkte in den vergangenen Jahren nicht gut war. Auch ist das Neugeschäft aktiver Fondshäuser im Jahr 2016 dramatisch eingebrochen. Weltweit zogen Anleger gut 92 Milliarden US-Dollar netto aus aktiv verwalteten Fonds ab. Demgegenüber wurden gut 625 Milliarden Dollar netto in Indexfonds investiert. Das war nichts weniger als ein Erdbeben. Bereits 2015 hatten Indexfonds weltweit gut doppelt so viel Geld eingesammelt wie aktiv verwaltete Fonds, aber das Ausmaß der Rückgaben 2016 war ein Schock für die Erfolg verwöhnte Vermögensverwaltungsindustrie, der noch immer seinen Nachhall findet.
Es gibt etliche Anzeichen, dass tiefgreifende Umwälzungen im Gange sind. Im vergangenen Monat kündigte etwa Allianz Global Investors an, in den USA – und wohl auch in Großbritannien-, sehr günstige Fonds zu lancieren, deren Managementgebühren allenfalls die Kosten decken werden. Geld verdienen will der Asset Manager gemäß diesem Pricing-Modell nur dann, wenn die Fonds einen Mehrertrag gegenüber dem Vergleichsindex liefern. Anfang Oktober folgte Fidelity International mit der Mitteilung, ein zweites, alternatives Gebührenmodell für seine Fonds einzuführen. Die Verwaltungsgebühr wird in gewissem Maße variabel sein. Fällt die relative Performance eines Fonds schwächer aus als die des Vergleichsindex, wird die Management Fee gesenkt, erzielt der Fonds eine Outperformance, wird die Jahresgebühr erhöht.
Diese Entwicklungen passen perfekt in den aktuellen Zeitgeist: Die Macht der Kunden wird durch die passive Alternative größer, und der Fondsindustrie fällt es immer schwerer, im aktuellen Niedrigzinsumfeld und insbesondere vor dem Hintergrund der Diskussion um die Performance der aktiven Produkte hohe Gebühren zu rechtfertigen. Die EU-Richtlinie Mifid II, die auf die Verbesserung des Anlegerschutzes abhebt, tut das Übrige, die Gebührenmodelle der Fondsindustrie bzw. der Finanzdienstleister unter Druck zu setzen. Einerseits.
Andererseits sollte man das Beharrungsvermögen einer etablierten Industrie nicht unterschätzen. Die Margen der Asset Management-Industrie sind nach wie vor extrem üppig. Die bloße Diskussion um Gebühren und auch vereinzelte Gebührensenkungen stellen keine Existenzbedrohung dar. Ein Hinweis auf den Zustand der Branche gibt eine Statistik der britischen Finanzaufsicht FCA über den Zustand der dortigen Fondsindustrie. Da viele britische Vermögensverwalter börsennotiert sind, lässt sich deren Geschäftsentwicklung sehr gut nachvollziehen. Die 16 Asset Manager, die im Index FTSE All Share vertreten sind, verdienten zwischen 2010 und 2015 kapitalgewichtet eine operative Marge von zwischen 34 und 39 Prozent, wie die FCA im Herbst 2016 ermittelte.
Grafik: Entwicklung der operativen Marge britischer Asset Manager 2010-2015
Zum Vergleich: Im Schnitt kommen alle im FTSE-Gesamtindex vertretenen Firmen auf einen operativen Gewinn von 16 Prozent. Ein Vergleich mit anderen Branchen in Großbritannien zeigt, dass nur die Immobilienbranche höhere Gewinnmargen aufweist als die Asset Manager. Firmen, die über eine ähnliche Geschäftsstruktur verfügen (hohes Humankapital, niedriges physisches bzw. Finanzkapital), wiesen Margen von zwischen vier und 33 Prozent auf. Die Hälfte der Asset Manager im FCA-Untersuchungssample kommen auf operative Margen von 30 Prozent und mehr.
Grafik: Die Margen der britischen Asset Manager im Branchenvergleich
Das bringt uns zu einem wichtigen Punkt. Die Mittelabflüsse 2016 mögen zwar Aufschluss über das Anlegersentiment auf schlagzeilenträchtige Weise geben („Anlegerflucht“!). Sie sind aber nicht die entscheidende Größe, wenn es darum geht, den wirtschaftlichen Zustand der Branche zu taxieren. Denn die Nettomittelabgänge wurden bei den meisten Asset Managern locker von steigenden Aktien- und Bond-Kursen in den vergangenen Jahren kompensiert. Denn die Erträge der Branche werden prozentual am verwalteten Vermögen bemessen. Das erklärt auch, warum die Margen-Kurve der britischen Asset Manager (siehe oben) zuletzt nach oben zeigte: Die haussierenden Aktien- und Bondmärkte seit 2010 haben das Ihre getan, die Asset-Basis der Industrie zu verbreitern.
Strukturwandel oder zyklische Delle?
Auf dem Morningstar Executive Forum in Zürich am 28. September standen der Zustand der Fondsindustrie und ihre Perspektiven sowie die Auswirkungen der EU-Regulierungsrichtlinie Mifid II im Vordergrund. Es entspann sich eine Debatte, ob die Asset Management Branche tatsächlich vor einem strukturellen Wandel stehe, oder ob die heutige Situation sich nicht doch eher um eine der typischen zyklischen Dellen handelt, die man auch in der Vergangenheit beobachten konnte. Erstere Position vertrat Robert Ruttmann von der Universität Sankt Gallen, seines Zeichens Gründer des Think Tanks „Redesigning Financial Services“.
Die Fondsindustrie, so Ruttmann, stehe vor ihrem „Kodak Moment“. Nun muss man wissen, dass Kodak bis weit in die 1999er Jahre Marktführer im Bereich Fotographie war. Das Unternehmen verschlief allerdings den Digitalisierungstrend und versuchte zu lange, den Abwärtstrend mit wiederholten Konsolidierungsrunden zu begegnen. Auch auf Kosten von Forschung und Entwicklung. Die Abwärtsspirale war so nicht aufzuhalten, und 2012 ging Kodak pleite. Der Name „Kodak“ steht heute also für das Scheitern eines aus der Zeit geratenen Geschäftsmodells und für die Unfähigkeit einer Unternehmensleitung, die Zeichen der Zeit zu erkennen.
Herausforderung Indexfonds
Ist die höchst profitable Branche der Asset Manager also mithin eine moribunde „alte Industrie“, der eine Pleitewelle bevorsteht? In jedem Fall besteht gemäß Ruttmann dringender Handlungsbedarf. Und es gibt etliche Faktoren, die für einen signifikanten Wandel der Branche sprechen. Der rasante Aufstieg von Indexfonds und die damit zusammenhängende Kostensensitivität von Investoren sind zwei starke Argumente. Allerdings sollte man diese Entwicklung nicht verabsolutieren. Bei näherem Hinsehen könnten hier durchaus auch zyklische Faktoren am Werk sein. So korreliert die zunehmende Kostensensitivität der Investoren nicht ohne Grund mit den immer weiter sinkenden Zinsen. Wenn bei risikofreien Assets nichts zu holen ist, schmelzen auch die Risikobudgets der Anleger zusammen. Steigen die Kurzfristzinsen auf die Niveaus vor der Finanzkrise 2008, könnte sich die Kostenfrage wieder neu stellen.
Ruttmann brachte etliche weitere Punkte ins Spiel, über die auch wir bei Morningstar schon seit Jahren diskutieren. Etwa über Strategic Beta. Diese alternativen Indexkonzepte werden häufig als Alternative zu „klassischen“ passiven Produkten, etwa den typischen DAX- oder SMI-ETFs gesehen. Es spricht aber einiges dafür, dass es sich bei Strategic Beta-Produkten in erster Linie um eine Herausforderung für aktive Manager handelt. Schließlich zielen auch sie darauf ab, die klassischen Indizes zu übertreffen, also Alpha zu generieren. Hier könnte in der Tat ein neues, nachhaltig präsentes Damoklesschwert über den Köpfen der aktiven Manager schweben, auf das Ruttmann hinweis.
Mifid II bringt mehr Transparenz für Investoren
Dieser Punkt ist ebenso vertretbar wie die These, dass die Regulierung die Asset Management Branche nachhaltig unter Druck setzen wird. Sei es unmittelbar oder mittelbar über die Änderungen, welche die Regulierung des Vertriebs nach sich ziehen wird. Hier steht die EU-Richtlinie Mifid II im Vordergrund, die es laut Ruttmann von der Uni Sankt Gallen für Fondsanbieter zunehmend schwierig machen wird, hochmargige Produkte zu vertreiben, weil Anleger die volle Transparenz über die Kosten von Investments erhalten werden.
Hier stellt sich allerdings die Frage, ob Anleger diese Kosten-Transparenz tatsächlich auch zur Kenntnis nehmen werden. Hier gibt es Präzedenzfälle, etwa die Neuerung des Versicherungsvertragsgesetztes in Deutschland, die der Assekuranz zu mehr Transparenz verdonnerte. Sie fand - gegen der Erwartung vieler Beobachter - keinen nennenswerten Wiederhall auf der Kundenseite. Zudem zeigt die aktuelle Diskussion auch, dass sich die Aufsichtsbehörden nicht als Gebührenpolizei verstehen. In Deutschland und Großbritannien haben Bafin und FCA immer wieder klargestellt, dass sie nicht am Prinzip der Vertragsfreiheit rütteln werden. Die Höhe der Gebühren von Investmentprodukten wird also auch künftig zwischen Kunden und Asset Managern ausdiskutiert werden.
Zudem gibt es derzeit (mehr oder weniger klar) gesteckte Grenzen zwischen aktiven und passiven Managern. Mischfonds und alternative Fonds sind die Domäne der Aktiven. Sie besitzen hier die Preisbildungsmacht, die Passiven halten sich hier vornehmen zurück. (Möglicherweise liegt der Grund darin, dass die passiven Manager sehr wohl verstanden haben, dass aktive Vermögensmanager, wie etwa Funds of Funds, zu ihren besten Kunden zählen. Und denen spuckt man höchst ungern in die Suppe. Kein Handwerksmeister freut sich darüber, wenn ihm der Rohwarenlieferant vor Augen führt, dass er auch das Endprodukt „besser kann“.)
Robo-Advisor und Asset Manager: Zwischen Konkurrenz und Kooperation
In der Expertenrunde in Zürich wurden auch die Themen Robe-Advisory und die zunehmende Konsolidierung im Asset Management im Zuge von Übernahmen und Skaleneffekten diskutiert. Unbestritten ist, dass die zunehmende Verbreitung von Robo-Advisor den Anlageprozess einfacher skalierbar, übersichtlicher und technologisch anspruchsvoller gestaltet und Finanzberatung somit für immer mehr Investoren zugänglicher wird. Allerdings sind die Kosten dieser Dienstleistung in Europa hoch, und die Marktdurchdringung ist noch zu niedrig, um hier eine wasserdichte Prognose über die Zukunft der Geschäftsmodelle abgeben zu können.
Zudem halten die traditionellen Platzhirsche keinesfalls die Füße still. Auch sie bieten Robo-Advisory-Dienstleistungen an - und sie gehen immer mehr mit den neuen Playern zusammen. Schließlich haben diese keine starken Brands und auch keine nennenswerte Vertriebspower. Robo-Advisor verstehen sich durchaus auch als Technologie-Produzent und haben keine Probleme damit, sich als Dienstleister für die etablierten Manager ins Spiel zu bringen. Sie stellen den Platzhirschen immer mehr ihre Technologien im Rahmen von „White Labelling“-Lösungen zur Verfügung.
Es spricht also viel für die Adaptionsfähigkeit der Asset Management Industrie, die zwar unter Pricing- und Konsolidierungsdruck steht, aber keinesfalls bewegungslos wie das sprichwörtliche Kaninchen vor der Schlange verharrt. Salomonisch ausgedrückt gibt es Argumente für eine Mixtur von zyklischer Delle, die eine gewisse Konsolidierung bewirken wird, und strukturellen Veränderungen, die allerdings eher mittel- und langfristig wirken werden und die Branche eher nicht heute oder morgen umkrempeln werden.
2017 bringt im Fondsvertrieb neue Akzente hervor
Um diesen Punkt zu illustrieren, wollen wir kurz noch einmal auf das Jahr 2016 zurückkehren. Im vergangenen Jahr konnten die drei Indexfondsanbieter Vanguard, iShares und State Street (SPDR) weit über 80 Prozent der weltweiten Mittel in Publikumsfonds anziehen. Aktive Manager erlebten dagegen 2016, wie oben skizziert, verheerende Mittelabflüsse. Doch die Lage hat sich in diesem Jahr verändert. Zwar wachsen Indexfondsanbieter, und hier vor allem erneut Vanguard, dynamischer als die Anbieter aktiv verwalteter Fonds. Indes haben aktive Fonds nach unseren Daten weltweit in diesem Jahr per Ende August Nettomittelzuflüsse von gut 680 Milliarden US-Dollar verbucht. Indexfonds sammelten dagegen mit knapp 660 Milliarden Dollar etwas weniger ein. Totgesagte scheinen also doch länger zu leben.
Tabelle: Mitteflüsse weltweit in Publikumsfonds (einschließlich ETFs und Geldmarktfonds)
Kommen wir nun auf den Newsflow zurück, der bis weit in dieses Jahr sehr negativ für die aktiven Manager war. Einiges spricht dafür, dass es sich hier eher um Störgeräusche und knallige Schlagzeilen handelt und nicht unbedingt ein Abbild der Realität ist. Zuletzt ist der Newsflow für aktive Manager übrigens deutlich besser geworden und nicht mit den vernichtenden Urteilen aus den Jahren 2014 bis 2016 zu vergleichen, als gefühlt in jedem zweiten Medienartikel mit Fondsbezug der Tod der aktiven Manager vorhergesagt wurde.
Etlichen Medien ist jüngst aufgefallen, dass sich die Performance aktiver Fonds en Gros 2017 verbessert hat. Die Financial Times brachte vor wenigen Tagen eine Reportage mit der Schlagzeile „The return of the stock picker“. (Für Star Wars Fans hier der Hinweis auf den Kinostart im Dezember von Star Wars 8. Das Warten hat ein Ende!) Auch das erscheint – unter anderen Vorzeichen – übertrieben. Ein „Comeback“ steht noch auf reichlich wackeligen Füßen. Aber derartige Schlagzeilen zeigen vor allem eines: Die Asset Management Industrie steht keinesfalls auf tönernen Füßen, auch wenn ihr in den nächsten Jahren einen Entwicklungsschub bevorsteht, der den Verantwortlichen bzw. den Aktionären nicht immer Freude bereiten wird. Investoren werden zwar nicht unbedingt am längeren Hebel sitzen, aber immerhin doch zumindest wieder mit am Tisch dabei sein, wenn es um ihre Interessen geht - Mifid II und der Indexfondsbranche sei Dank. Darüber hinaus dürfte das Geschäft mit Fonds seinen gewohnten Gang gehen. Etwas modifiziert zwar, aber mit den üblichen zyklischen Auf und Abs – und begleitet von reichlich Tam Tam in den Medien.
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