Es ist schon erstaunlich, wie effektiv das Marketing der Indexanbieter gewirkt hat: Indizes werden heute von den meisten Anleger als unverzichtbar angesehen. Sie gelten als neutral, werden als Vergleichsmaßstab für Investments allgemein akzeptiert, ja, man hat den Eindruck, als ob es sich bei Indizes um eine Art Heiligtum handelt, das man tunlichst nicht hinterfragen sollte. Bei aller Zustimmung für die wichtige Rolle von Benchmarks für Investoren ist hier jedoch auch entschiedener Widerspruch angesagt. Man kann nicht nur, sondern man muss Indizes analysieren, kritisieren, hinterfragen! Denn Indizes sind vor allem Eines: von Menschenhand (bzw. -gehirnen) geschaffene Konstrukte, die einen mehr oder weniger sinnvoll definierten Markt widerspiegeln.
Wer über die Sache nachdenkt, kommt selbst auf viele Beispiele für diskussionswürdige Marktdefinitionen: Warum billigt man 30 Aktien quasi eine Art Alleinvertretungsanspruch für „den“ deutschen Aktienmarkt zu? Gleiches gilt für die 20 Aktien im SMI für die Schweiz bzw. für die 20 Titel im ATX für Österreich. Warum sollten Anleger in Deutschland ihre globalen Portfolios am MSCI World messen, der aktuell zu rund 60 Prozent aus US-Aktien besteht? Und warum gelten Kursgewichtete Indizes wie der Dow Jones 30 oder der Nikkei 225 als Maß aller Dinge für die USA bzw. Japan?
Es gibt also gute Gründe, Indizes zu hinterfragen. Aus diesem Grund wollen wir uns in lockerer Folge verschiedene Indizes anschauen, kritische Fragen stellen und auf Konsequenzen hinweisen. Dabei orientieren wir uns vor allem an Benchmarks, die also für viele Investoren relevant sind.
Was ist ein Schwellenland?
Heute blicken wir auf Aktien-Barometer für Schwellenländer, die in der Fachsprache auch als „Emerging Markets“ bezeichnet werden. Auch wenn es spitzfindig klingt, so ist allein schon die Bezeichnung „Schwellenland“ bzw. „Emerging Market“ kritisch zu hinterfragen. Es gibt keine allgemeingültige Definition dieser Begriffe. Auf der Homepage des deutschen Bundesministeriums für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung heißt es, dass Schwellenländer, die zumeist den Entwicklungsländern zugeordnet sind, sich typischerweise in einem „umfassenden Wandlungsprozess befinden und oftmals ein hohes Wachstum der wirtschaftlichen Leistung und des Pro-Kopf-Einkommens aufweisen“.
Soweit die eher realwirtschaftlich verankerte Definition. Die spiegelt sich jedoch nicht 1:1 in der Methodologie für die Zusammensetzung von Marktindizes wider, wo auch Faktoren wie die Handelbarkeit von Finanzinstrumenten im Vordergrund stehen – etwa die Marktliquidität, die Zugänglichkeit des Marktes für ausländische Investoren und die Rechtssicherheit des Ziellandes.
In jedem Fall sollten sich Investoren davor hüten, den Prozess der „Entwicklung“ als linearen Verlauf zu verstehen. Argentinien war im 19. Jahrhundert eine entwickelte Volkswirtschaft, befindet sich nach einem langen Prozess des Niedergangs heute aber nicht einmal im Schwellenländer-Universum der meisten Indexanbieter, sondern im so genannten „Frontier“-Universum. Und vermutlich würden Sie auf der Straße in Athen zumindest sarkastisches Gelächter ernten, wenn Sie dem Neu-Schwellenland Griechenland ein „hohes Wachstum der wirtschaftlichen Leistung und des Pro-Kopf-Einkommens“ (s.o.) attestieren würden.
MSCI vs. "Footsie" oder Vanguard gegen alle
Doch genug der Vorrede. Kommen wir nun zu den Schwellenländer-Indizes, welche die Investorenwelt von heute prägen. Auf den ersten Blick handelt es sich hier um eine recht einseitige Angelegenheit: Der Indexanbieter MSCI steht mit Blick auf das verwaltete Vermögen von Indextrackern, die MSCI-Emerging-Markets-Benchmarks folgen, fast alleine auf weiter Flur. In Europa folgen passive Fonds der Morningstar-Kategorie „Aktien Schwellenländer global“ mit einem Vermögen von gut 74 Milliarden Euro einem MSCI-Index (Stand der Daten: Ende Januar). Mit sehr großem Abstand folgen Indexprodukte, die einer FTSE („Footsie“) -Benchmark folgen. Sie weisen ein verwaltetes Vermögen von rund fünf Milliarden Euro auf.
Kommen wir zu den beiden wichtigsten Indizes, welchen global anlegende Schwellenländer-Indexfonds folgen: dem MSCI Emerging Markets (MSCI EM) und dem FTSE Emerging. Der Dualismus auf Indexebene spiegelt sich interessanterweise auch mit Blick auf die Anbieter von Indexprodukten wider. Während fast alle großen ETFs MSCI-Benchmarks folgen, setzt in Kontinentaleuropa im wesentlichen nur Vanguard auf den FTSE Emerging. (Hätte sich Vanguard nicht 2012 aus Kostengründen zum Wechsel von MSCI zu FTSE entschieden, wäre der FTSE Emerging in Europa vermutlich in der Versenkung verschwunden.)
Beim Duell MSCI gegen FTSE handelt es sich um eine reale Alternative, denn die Unterschiede zwischen den beiden Indizes sind durchaus signifikant. Diese gehen nicht etwa auf unterschiedliche Gewichtungslogiken zurück – beide Indizes werden nach der Marktkapitalisierungsgewichtung der frei handelbaren Aktien zusammengesetzt -, sondern gehen auf die unterschiedliche Top-down Definition von "Schwellenländern" zurück; während FTSE Südkorea als Industrieland einordnet und der Vanguard Emerging Markets ETF folglich keine südkoreanischen Aktien enthält, ordnet MSCI das Land nach wie vor den Schwellenländern zu. Das Ergebnis der Unterschiede für die Indextracker findet sich in der unteren Tabelle.
Tabelle: FTSE vs. MSCI: Die Ländergewichtung
Dass der MSCI EM ein Südkorea-Gewicht von knapp 15 Prozent aufweist und der FTSE Emerging eines von null, hat natürlich weitreichende Konsequenzen. Ins Unreine gesprochen muss der „fehlende“ Südkorea-Anteil im FTSE-Index auf die anderen Länder „verteilt“ werden. Das ist ein wichtiger Grund, warum alle anderen Bestandteile (außer Südkorea) im FTSE ein höheres Gewicht haben als im MSCI EM.
Seitdem Pakistan und die Vereinigten Arabischen Emirate in den MSCI EM aufgenommen wurden, gibt es keine weiteren Unterschiede zwischen den beiden Indizes mit Blick auf die Länderzusammensetzung, was sich allerdings ändern könnte, wenn Polen im September gemäß FTSE zum Industrieland hochgestuft und MSCI dies nicht tut; mit Blick auf China-Festlandsaktien scheinen beide Indexanbieter eine ähnliche Vorgehensweise zu verfolgen, wie die Berechnung "transitorischer" MSCI- und FTSE-Indizes mit einem jeweiligen Fünf-Prozent-Gewicht von A-Shares zeigt.
Anleger, die also der Meinung sind, dass Südkorea ein Industrieland ist, haben mit dem FTSE Tracker Vanguard das „reinrassigere“ Schwellenländerprodukt – und entsprechend auch eine höhere Gewichtung von allen anderen „genuinen“ Schwellenländern. Das ist allerdings nicht uneingeschränkt mit einer besseren Diversifizierung gleichzusetzen, da die Dominanz des chinesischen Aktienmarkts im FTSE-Index mit knapp 32 Prozent noch größer ausfällt als beim MSCI-Index. (Vergegenwärtigt man sich, dass China-A-Aktien in diesem Jahr in beide Indizes hinzukommen dürften, wird sich die China-Unwucht fortsetzen.)
Komme wir nun zur Sektoreebene. Die Exklusion Südkoreas aus dem FTSE Universum bringt auf Sektorebene eine Untergewichtung von Technologietiteln mit sich. Hier ist vor allem Samsung zu nennen, mit rund vier Prozent einer der Top-Titel im MSCI EM. Das erklärt die signifikanten Unterschiede bei der Sektorgewichtung zwischen den FTSE- und MSCI-Benchmarks. Während Technologietitel im MSCI EM mit knapp 27 Prozent die wichtigste Branche darstellen, sind sie nur das zweitgrößte Gewicht im FTSE Index.
Stattdessen sind Finanztitel im FTSE-Index um drei Prozentpunkte höher gewichtet als im MSCI EM und sind damit die wichtigste Branche. Entsprechend sind auch die anderen Branchen im FTSE-Index stärker vertreten als beim MSCI-Pendant. Auch hier gilt, dass das geringere Tech-Gewicht den FTSE auf Branchenebene nicht unbedingt besser diversifiziert - schließlich sind dafür Finanztitel, vor allem chinesische Banken, deutlich stärker gewichtet als im MSCI-Pendant.
Tabelle: FTSE vs. MSCI: Die Sektorengewichtungen
Die oberen Ausführungen zeigen nicht nur, wie stark sich auch Indizes mit identischen Konstruktionslogiken voneinander unterscheiden können. Sie zeigen auch, dass die eine einzige Top-down-Entscheidung zu Südkorea die Zusammensetzung auf Branchen- und Sektorenebene signifikant beeinflusst.
Was nun die Bewertung der Unterschiede anbelangt, so ziehen wir uns zurück auf den Hinweis, dass dies im Auge des Betrachters liegt: Wer der Meinung ist, dass Südkorea ein Entwicklungsland ist, der ist mit Produkten, die den MSCI EM abbilden, besser bedient. Wer das anders sieht, der wird einem Tracker auf den FTSE Emerging einen „reineren“ Zugang zu Entwicklungsländern vorfinden.
In diesem Zusammenhang ist auf die Zweiteilung der Schwellenländer gemäß FTSE hinzuweisen. Der Indexanbieter unterscheidet im FTSE Emerging zwischen "Advanced Emerging"- und "Secondary Emerging"-Ländern, was Anlegern ein brauchbares Differnzierungsmerkmal an die Hand gibt. (Kuwait wird in diesem Jahr von einem Secondary zu einem Advanced Emerging-Land aufrücken.)
Wichtig ist vor allem, dass Anleger die Konsequenzen der Unterschiede zu Ende denken und eventuelle Folgen für die Portfolio-Ebene beachten. Wer bei Emerging Markets auf MSCI setzt und bei entwickelten Märkten auf FTSE, der wird ein sehr großes Südkoreagewicht in seinem globalen Portfolio haben. Umgekehrt sind Investoren, die sich für den FTSE Emerging beim Schwellenländer-Exposure entscheiden, vermutlich nicht so gut mit einem MSCI World Tracker für Industrieländer bedient, weil dann Südkorea in ihrem Portfolio gänzlich fehlt - und damit wichtige Technologieunternehmen.
Vor diesem Hintergrund ist auch die bessere Performance des MSCI Emerging Markets in den vergangenen Jahren einzuordnen: Südkorea bzw. Technologiewerte von dort haben andere Branchen bzw. Einzeltitel outperformt. Das kann sich künftig ändern, sodass Anleger nicht von der besseren Performance in jüngster Zeit auf eine grundsätzlich bessere Qualität des MSCI schließen sollten.
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