„Der Ertrag kommt dadurch zustande, dass man die Schmerzen erduldet“

Alpha, Prämien und Behavioral-Fallen: Dem Bond-Enigma auf der Spur. Ein Interview mit Kurt Eichhorn, Fondsmanager und Leiter des Rententeams bei der Kepler-Fonds KAG. 

Ali Masarwah 12.06.2018

Auf unseren Bericht über die unterdurchschnittliche Performance von vielen aktiv verwalteten Rentenfonds haben wir viel Zuspruch von Lesern erhalten, aber auch deutlichen Unmut aus der Asset Management Industrie vernommen. Tenor: Es sei nicht zu verantworten, Benchmark-Risiken einzugehen, deshalb sei es kein Wunder, dass viele Fonds underperformt hätten. Das erschien uns genauso befremdlich wie die Begründung vieler Manager globaler Aktienfonds, es sei normal, gegenüber dem MSCI World underzuperformen, da man nicht 60 Prozent des Fondsvermögens in US-Aktien investieren „könne“. Weil es uns nicht darum geht, auf Rentenfonds „einzudreschen“, wie es in einigen Medien hieß, sondern darum, den Ursachen der Underperformance auf den Grund zu gehen, haben wir bei einem Fondsverantwortlichen nachgefragt, der es wissen muss. Ein Interview mit Kurt Eichhorn, mehrfach prämierter Fondsmanager und Leiter des Rententeams bei der Kepler-Fonds KAG aus Linz an der Donau, über die Frage, warum sich viele Bondfonds so schwer mit ihren Benchmarks tun - und ob es nicht doch Rezepte gegen derartige Underperformance-Ursachen gibt.

Herr Eichhorn, auf unsere Kritik an der strukturell zu kurzen Duration von Rentenfonds und der These, wonach viele Fondsmanager die Effektivität der EZB bei der Rettung der Eurozone unterschätzt haben, lautete der Tenor einiger Repliken sinngemäß: Kein verantwortungsvoller Manager kann wegen der hohen Risiken eine Benchmark-konforme Duration fahren. Das verwundert, auch weil aktive Fondsmanager sich sonst nicht scheuen, Risiken einzugehen für den so genannten Yield Pick-up. Oder habe ich da etwas falsch verstanden?

Sie haben nichts falsch verstanden, und ich teile große Teile Ihrer Kritik. Aber ich würde zunächst schon ein, nennen wir es: Grundverständnis für die Haltung der von Ihnen zitierten Fondsmanager äussern. Dass die Eurozone nicht auseinanderbrechen würde, war zunächst nicht ganz so klar. Und grundsätzlich ist die Duration der typischen Benchmarks in den vergangenen Jahren schon sehr stark gestiegen, was vor allem am Emissionsverhalten der Staaten liegt. Diese Befunde sind richtig. Wenn als Folge dieser Entwicklungen die Benchmark nicht mehr zum langfristigen Anlagehorizont der Investoren passt, dann ist das zunächst ein valider Punkt, und den muss man ansprechen. Dasselbe würde ich auch anführen zur Gewichtung von Peripherie-Bonds - speziell der italienischen - ein Indexgewicht von 18 Prozent ist schon nennenswert. Im Ergebnis muss der Fondsmanager die Frage beantworten: Passt das kumulierte Risiko in solchen Portfolios noch zu meinen Anlegern? Aber ich habe den Verdacht, und hier kommt Ihre Kritik ins Spiel, dass es darum oft nicht geht.

Was ist also das Problem vieler Bondfonds?

Ich würde typische Behavioral Finance-Fehler ausmachen, ja ich würde die Angst vor einem Renditeanstieg als eine der größten praktischen Behavioral Finance-Fallen überhaupt bezeichnen. Investoren, und mit ihnen ihre Fondsmanager, die einen Horizont von fünf Jahren und mehr haben, fürchten sich vor den Auswirkungen der Renditenanstiege, obwohl man in jedem Grundkurs zu Bonds die Immunisierung zum Durationszeitpunkt lernt. Renditeanstiege sind aber nur für den kurz- und mittelfristigen Anlagehorizont relevant. Ich habe den Verdacht, dass viele Fondsmanager im Nachhinein eine taktische Vorgehensweise zur Strategie erklärt haben. Man hat sich kürzer als die Benchmark positioniert und gehofft, dadurch eine Outperformance zu machen. Doch das ist nicht passiert. Man hat also falsch gelegen. Ja, die Renditen sind niedrig, aber die Annahme, dass sie deshalb nicht so tief bleiben könnten, war falsch. Da bringt einen auch eine Kritik an der Europäischen Zentralbank nicht weiter.

Ich würde die Angst vor einem Renditeanstieg als eine der größten praktischen Behavioral Finance-Fallen überhaupt bezeichnen

Halten wir zunächst fest, dass manche Anleger und Fondsmanager möglicherweise mit den oben erwähnten Durations- oder Peripherierisiken nicht klarkommen. Was wäre die richtige Antwort darauf?

Wenn Anleger und ihre Fondsmanager zu dieser Diagnose kommen, dann wäre die richtige Lösung, die Benchmark des Portfolios zu ändern. Man könnte zum Beispiel einem Markt-Portfolio ein- bis zehnjährige Papiere hinzufügen und somit das Gewicht länger laufender Anleihen reduzieren. Würde der ein- bis zehnjährige Bereich hälftig einem typischen Benchmark Portfolio hinzugefügt, dann käme man in etwa dorthin, wo die Gesamtduration der typischen Bondindizes vor gut zehn Jahren war. Das kann das Ergebnis einer klaren Absprache zwischen Kunden und dem Fondsmanager sein. Das haben wir in einigen, wenigen Mandaten auch so gehandhabt. Aber wer das umsetzt, der muss sich im Klaren sein, dass er dann nicht mehr so ohne weiteres die Duration dauerhaft verkürzen kann, ohne seine Investmentthese zu überprüfen.  

Sie haben eben das Thema Behavioral Finance-Fehler angesprochen. Wie vermeidet man als Fondsmanager solche Verhaltensfehler?

Ich habe das Gefühl, dass es bei Fragen nach der Gewichtung der Euro-Peripherie-Bonds oder dem Umgang mit Durationsrisiken um etwas viel Grundsätzlicheres geht. Im Kern geht es um die Fähigkeit zur Selbstreflexion; ist ein Fondsmanager davor gefeit, sich selbst zu überschätzen? Jeder bringt Knowhow, Talent und Fähigkeiten mit, aber jeder hat auch Schwächen. Die Fähigkeit, Schwächen und Stärken zu erkennen und abzuwägen, unterscheidet einen guten von einem weniger guten Fondsmanager. Nicht einen Fehler zu machen ist das Problem, sondern den Fehler nicht zu korrigieren.

Ich höre zwei Mottos heraus: Schuster bleib bei deinen Leisten und hinterfrage immer deine Anlageentscheidungen.

Genau. Das erfordert viel Disziplin, zumal man bedenken muss, dass die Lage in der Situation einer Entscheidung oft nicht so klar ist. Es ist auch immer eine Portion Glück im Spiel. Wenn eine Wette dreimal aufgegangen ist, dann ist die Gefahr groß, dass man seine Fähigkeiten überschätzt, und dann steigt die Versuchung, beim nächsten Mal eine noch größere Wette einzugehen – unter Umständen ohne zu erkennen, dass Chancen und Risiken in keinem Verhältnis mehr zueinander stehen. Sich zu disziplinieren, ist ohne Frage schwierig, denn aus dem eigenen Vertrieb oder von der Kundenseite kann sich hoher Druck aufbauen, die vergangenen Erfolge zu wiederholen. Viele Manager sind dann versucht zu verdrängen, welche Rolle das Glück gespielt hat und glauben, dass sie es wirklich können. Die psychologische Balance zwischen den vier Faktoren Glück, Pech, Können und Unfähigkeit ist höchst spannend. Wir Menschen neigen typischerweise dazu, Situationen psychologisch auf eine für uns vorteilhafte Weise zu interpretieren. Die Fähigkeit, solche Fallen zu vermeiden, ist eine hohe Kunst.

Menschen neigen dazu, Situationen psychologisch auf eine für sich vorteilhafte Weise zu interpretieren. Die Fähigkeit, solche Fallen zu vermeiden, ist eine hohe Kunst

Sie managen nicht nur Fonds, sondern leiten auch das Rententeam bei Kepler-Fonds. Welche Instrumente setzen Sie ein, um Fehler im Team zu vermeiden?

Es gibt natürlich kein Allheilmittel gegen Behavioral Finance-Fehler, man kann aber schon gezielt gegensteuern. Wir dokumentieren unsere Entscheidungen und Prognosen und analysieren sie im Nachhinein. Im Grunde führen wir damit schon seit 17 Jahren eine Art Investment-Tagebuch und kommen immer wieder auf vergangene Ideen und Entscheidungen zurück. Dadurch lassen sich Erfolgsquoten ableiten, und das diszipliniert ungemein. Und wenn ich den Verdacht habe, dass da jemand eine überaus mutige Prognose aufstellt, dann biete ich eine Wette an. Auch das hilft bei der Erdung. Aber im Grunde ist unser Prozess der wichtigste Anker.

Das müssen Sie mir näher erläutern.

Bei den vielen fundamental getriebenen Prognosen spricht die Mathematik dagegen, massiv einzugreifen und sich radikal gegen den Markt zu stellen. Auch bei den guten Managern gehen bei fundamental orientierten Top-Level-Entscheidungen wie der Duration nicht mehr als 55 Prozent der Prognosen auf. Das sollte zur Erkenntnis führen, dass man im Wesentlichen mit dem, was der Markt bietet, leben muss.

Manager sollten sich dazu bekennen, dass bei ihnen mehr Beta im Spiel ist, als Anleger es vielleicht bei aktiv verwalteten Fonds vermuten?

Ja, aber hier geht es nicht um die Aktiv-Passiv-Debatte, das greift viel zu kurz. Man kann die ganze Performance-Diskussion herunterbrechen auf die drei Faktoren: Kosten, Alpha und Beta. Viele ignorieren den ersten Punkt, überschätzen den zweiten und halten den dritten für anrüchig. Aber in Wahrheit geht es darum, möglichst viele Prämien einzusammeln, die der Markt bietet.

Auch bei guten Managern gehen bei fundamental orientierten Top-Level-Entscheidungen nicht mehr als 55 Prozent der Prognosen auf. Das bringt sollte zur Erkenntnis führen, dass man mit dem, was der Markt bietet, leben muss

Haben Sie ein Beispiel, sonst könnten einige Leser wieder auf die Diskussion um Closet Indexer, also um die verkappten Indexfonds, einschwenken.

Machen wir es an der Duration fest. Wenn die Benchmarks eine hohe Duration aufweisen, dann heißt das nicht, dass man die ganz langen Laufzeiten einkaufen muss. Wir trauen uns schon Durationswetten zu, aber auch wenn wir eine starke Meinung haben, dann weichen wir typischerweise nicht mehr ein Jahr von der Benchmark-Duration nach oben oder nach unten ab. Viele Anleger, Berater, oder sogar auch die Fondsmanager, die nicht so lange dabei sind, unterschätzen die Auswirkungen auch kleiner Abweichungen. Es geht um die Summe der Risiken.

Sie setzen auf Risikoprämien und die sind nichts anderes als Marktrisiken, also Betas.

Genau – zumindest als Hauptbestandteil der langfristigen Performance. Es geht darum, möglichst viele dieser Risiken zu kombinieren. Wir versuchen auch, schwer erschließbares Beta einzufangen, das kaum jemand abgreift und auf das Sie nie in einem ETF finden werden. Konkret geht es um kleinvolumige Anleihen, die als Beimischung einen echten Mehrwert bringen. Aber auch hier geht es um einen Prämie. Der Ertrag kommt also, salopp gesagt, dadurch zustande, dass man die Schmerzen erduldet.  

Viele Manager behaupten, dass es vor allem darum geht, Risiken zu minimieren, um im Ergebnis ein Alpha zu erzielen.

Das klingt zunächst einmal gut, und vielleicht können manche das auch, aber wenn jemand glaubt, ein Alpha erzielen zu können, nur indem er laufend ein Beta von unter eins variiert, dann ist hier oft Selbstüberschätzung im Spiel. Es gilt zu überprüfen, ob die Alpha-Prognose wirklich so gut ist, dass man es sich sonst erlauben kann, vom Markt teilweise fern zu bleiben. Das halte ich für gefährlich, das sind wieder die typischen Behavioral-Fehler, die seit Kahneman eigentlich schon so etwas wie ein Gemeinplatz sind. Ich vergleiche das gerne mit der früheren Praxis von aktiven Aktienfondsmanagern, Cash-Quoten taktisch hoch und runter zu fahren. Das gibt es ja Gott sei Dank nicht mehr so oft. Aber im Bond-Management ist es noch Gang und gäbe, das Durationsrisiko konstant unter Marktniveau zu halten. Das ist für mich dasselbe…

…dabei sein ist also alles...

Gerade das macht aktives Management ja so mühsam; es geht um die kleinen Schritte, nicht um die großen Würfe! Es wäre natürlich am schönsten, wenn man das große Weltbild 1:1 umsetzen könnte. Aber oft führen solche Versuche zu binären Entscheidungen, und das ist hochriskant. Aber je weiter man auf die zweite oder dritte Ebene herunterkommt, desto größer ist die Chance, Alpha zu heben, ohne dass eine Havarie im Portfolio droht. Gewichte ich französische Pfandbriefe oder doch die deutschen höher? So etwas macht zwar einen Unterschied, ist aber nicht so groß in der Gesamt-Performance spürbar. Es ist aber die Summe der kleinen Wetten und Exposures, die den Erfolg ausmachen.

Habe ich systematisch zu wenig Beta, droht trotz einzelner Alphas – sofern vorhanden – eine Underperformance auf Portfolio-Ebene

Es sollte also bei breit diversifizierten Fonds nicht darum gehen, Entscheidungen a la „Italien raus aus dem Portfolio“ oder „Duration auf null fahren“ …

Da ist die Fallhöhe schon verdammt hoch: das alles richtig zu machen und dann auch das Timing hinzubekommen, oder? Das sind für mich Behavioral-Fehler. Die treten leider überall auf, nicht nur bei den breit aufgestellten Mandaten. Auch viele High Yield Fondsmanager haben kreditseitig systematisch zu wenig Risiko. Sie hängen der Überzeugung nach, dass sie Defaults vermeiden können. Das wird aber viel zu hoch stilisiert - als ob das Mittel das eigentliche Ziel wäre. Aber das lautet nun mal, eine Outperformance zu erzielen und nicht möglichst viele Defaults zu vermeiden. Habe ich systematisch zu wenig Beta, droht trotz einzelner Alphas – sofern sie denn vorhanden sind  – eine Underperformance auf Portfolio-Ebene.

Die Fragen stellte Ali Masarwah

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.