Absolute Return ist keine Antwort auf das Bond-Dilemma

Seit der Finanzkrise investieren Anleger in großem Stil in alternative Investmentfonds. Wir stellen die Bilanz von zwei prominenten Kategorien dieser „Hedgefonds light“ vor - und überlegen, was sich daraus ableiten lässt.

Ali Masarwah 07.11.2018

Wir hatten anlässlich des zehnjährigen „Lehman-Jubiläums“ die These aufgestellt, dass das ständige Antizipieren der nächsten großen Krise den Blick davon ablenkt, dass die miese Performance vieler - vermeintlich konservativer! - Investments das größte Langfristrisiko für Investoren darstellt. Wer übervorsichtig agiert, lässt viel Rendite links liegen und erfüllt seine Langfristziele nicht. Heute wollen wir deshalb exemplarisch einen Blick auf zwei Fondskategorien werfen, die sich in Europa seit der Finanzkrise besonderer Beliebtheit erfreuen: Multistrategie-Fonds sowie Long/Short-Rentenfonds. Diese Produkte zählen zu den alternativen Fonds, also zu den Produkten, die Hedgefonds-Strategien im regulierten Fondsmantel implementieren. 

Doch zunächst eine kleine Rückblende: Zu den wichtigen Hinterlassenschaften der Finanzkrise zählt die inzwischen sprichwörtliche Risikoaversion vieler Investoren. Auch wenn Aktien langfristig die besten Renditechancen unter allen Anlageklassen bieten, haben die hohen Verluste zwischen 2007 und 2009 und dann wieder 2011 Investoren abgeschreckt. 

Anleger in Europa suchen seit der Finanzkrise – und erst recht seit der Eskalation der Eurokrise ab 2010 - immer häufiger einen risikokontrollierten Zugang zum Kapitalmarkt, sei es bei Renten- oder Aktieninvestments. Gefragt sind vor allem alternative Fonds, die einen risikoreduzierten Zugang zu den Märkten versprechen. Sie verzeichnen seitdem deutlich dynamischere Wachstumsraten als klassische Mischfonds, geschweige denn Renten- und Aktienfonds. Organisch, also unter Bereinigung des Performance-Effekts, wuchsen alternative Fonds seit 2009 im Schnitt um gut 21 Prozent pro Jahr. Das Vermögen von Mischfonds legte demgegenüber um jährlich gut zehn Prozent zu, Rentenfonds wuchsen um knapp acht und Aktienfonds um magere 3,5 Prozent. 

Die Fondsregulierung hat beim Fondsdesign viel möglich gemacht

Die EU-Investment-Richtlinie UCITS III ermöglicht die Einführung von Hedgefonds-Strategien im Fondsmantel, und vor allem seit 2009 haben Anbieter davon regen Gebrauch gemacht. Nicht nur die Anzahl dieser Fonds legt rasant zu; auch werden die Strategien immer differenzierter. Unsere Datenbank umfasste Anfang 2011 nur vier dieser Fondskategorien; heute sind es 20. Ob Global Macro Long/Short Bond, Event Driven oder Systematic Futures und viele mehr: Privatanleger können nunmehr auf mannigfaltige Investmentvehikel setzen, die traditionell nur sehr reichen Anlegern bzw. Institutionen zur Verfügung standen.

Zu den am meisten gefragten alternativen Kategorien zählen Multistrategie-Fonds sowie Long/Short Bond-Fonds. Sie verbuchten zwischen 2009 und 2017 gut 130 Milliarden bzw. mehr als 40 Milliarden Euro an Nettomittelzuflüssen. Beide Kategorien sind gewissermaßen die Kinder der Finanz- und Eurokrisen.

Multistrategie-Fonds sind Produkte, die auf mehrere alternative Investmentstrategien gleichzeitig setzen und typischerweise als Mischfonds eines neuen Typs vermarktet werden. Sie werden häufig taktisch gemanagt, was daran liegt, dass hier das Bestreben im Vordergrund seht, nicht nur das Anlegergeld zu diversifizieren, sondern auch die Verlustgefahren zu minimieren. 

Niedrige Zinsen treiben Anleger zu Long/Short Bondfonds 

Long/Short Bond-Fonds feierten wiederum besonders in Zeiten tiefster Zinsen große Vertriebserfolge. Viele Anleger folgten der Gleichung, dass bei immer niedrigeren Zinsen zugleich immer höhere Kursrisiken bei Bonds drohen. Sie gingen deshalb daran, die Durationsrisiken in ihren Portfolien zu verringern, wofür vielen diese Produkte geeignet erschienen. (Wir haben diese Denke mehrfach als sträfliche Simplifizierung der geldpolitischen Wirklichkeit kritisiert). 

Ungeachtet der Leerverkaufskomponente gehen diese Rentenfonds auch direktionale Wetten ein. Üblicherweise schwankt das Nettoexposure dieser Fonds zwischen minus 20 Prozent und plus 20 Prozent. Dabei werden nicht nur klassische Rentenpapiere eingesetzt, sondern auch derivative Strukturen wie Credit Default Swaps. Insgesamt müssen aber nach unserer Definition mindestens 75 Prozent des Exposures eines derartigen Fonds aus festverzinslichen Papieren bestehen. 

Wie die beiden Fondskategorien seit 2008 performt haben 

Blicken wir nun auf die Bilanz dieser Produkte, Jahr für Jahr. Kommen wir zunächst zu Multistrategie-Fonds. Wir haben ein Sample der Fonds zusammengestellt, deren Basiswährung auf Euro lautet. Das soll den Einfluss der vielen Fondstranchen eliminieren, die nicht für Euro-Anleger gedacht sind und die für Investoren aus anderen Währungsräumen abgesichert sind. Wir haben dabei den einfachen Durchschnitt der Euro-Tranchen jedes Fonds verwendet, um ein möglichst repräsentatives Sample zusammenzustellen. Dafür haben wir auch die Performance der inzwischen liquidierten Fonds miteinbezogen, jedenfalls bis zum letzten Kalenderjahr mit einer vollständigen Performance-Historie. 

Die untere Tabelle zeigt die Fonds-Performance seit 2008. Die Historie endet in diesem Jahr per Ende August. Aufgeführt ist die durchschnittliche Performance der Fonds sowie die relative Rendite (in Punkten) gegenüber dem Geldmarktindex Eonia sowie gegenüber einem Aktien-Renten-Index, der sich jeweils hälftig aus den beiden großen Asset-Klassen zusammensetzt. Rentenseitig besteht der Vergleichsindex aus dem BBgBarclays Euro Aggregate TR, aktienseitig aus dem FTSE World TR. 

Warum haben wir uns für diese beiden Benchmarks entschieden? Nun, typischerweise verwenden alternative Fonds als Hurdle Rate für ihre Performance Fee eine Cash-Benchmark. Diese Benchmark gibt also nicht nur Aufschluss über die Performance gegenüber einem „risikofreien“ Investment, sondern auch über die Frage, ob die Fonds in einem gegebenen Jahr typischerweise eine Erfolgsgebühr erhoben haben. Den Aktien-Renten-Index haben wir als zweite Benchmark ausgewählt, weil diese Produkte auch als Mischfonds bewertet werden können, denn sie haben ein Exposure zu den beiden großen Asset Klassen. Außerdem wollen Anleger und Berater vermutlich wissen, ob die "Hedgefonds light" einen Mehrwert gegenüber klassischen Aktien-Renten-Indizes gebracht haben. 

Tabelle: Die Bilanz der Euro-Multistrategie-Fonds seit 2008 

Die obere Tabelle zeigt, dass die Performance der Fonds gegenüber Eonia überwiegend positiv ausfällt. In acht der elf Zeiträume – zehn volle Jahre sowie das Rumpfjahr 2018 – haben die Fonds die Cash-Benchmark nach Kosten übertroffen. Im Jahr 2009 konnten die Fonds den Index im Schnitt um 8,35 Punkte übertreffen. 2010 und 2012 lag die Outperformance bei 322 bzw. 364 Basispunkten. Das klingt auf den ersten Blick gut, sagt de facto indes wenig über die Qualität der Fonds aus, aber dafür umso mehr über die Eignung der Benchmark. Bei einer Volatilität von jährlich rund fünf Prozent verhalten sich diese Fonds eben nicht wie Cash, sondern wie ein Investment, das deutlich höhere Risiken eingeht. 

Gerade der Vergleich mit der risikofreien Benchmark zeigt eine hässliche Facette dieser Fonds: 2008 brachen sie im Schnitt gut acht Prozent ein, eine Underperformance von gut 1100 Basispunkten gegenüber Eonia. 2011 betrug die Underperformance gut 400 Basispunkte, und in diesem Jahr lagen die Fonds per Ende August um gut 140 Basispunkte hinten. Vergegenwärtigt man sich, dass Anleger diese Fonds gerade als Instrumente für das Risikomanagement ansehen, dann ist die Underperformance gegenüber einer Cash-Benchmark in den Jahren, in denen es auf Risikomanagement besonders ankam, bedenklich. Wann, wenn nicht in den Jahren 2008, 2011 und heuer hätten Anleger einen effektiven Kapitalschutz benötigt? 

Lenken wir den Blick auf die tiefrote Spalte auf der rechten Seite der Tabelle. Hier ist die relative Performance der Multistrategie-Fonds gegenüber einem 50:50 Aktien-Renten-Index aufgeführt. In keinem Jahr gelang es den alternativen Fonds, sich gegen die Kombination aus zwei Long-only-Benchmarks durchzusetzen. Naturgemäß ist die Differenz in den Jahren erheblich, in denen Risiko-Assets einen besonders starken lauf hatten. Das verwundert nicht, da die Fonds nicht den Anspruch haben, Long-only-Investments in dynamischen Aufwärtsphasen zu übertreffen. Allerdings ist es höchst unschön, dass ausgerechnet in der Finanzkrise 2007/2009 und der Euro-Krise 2011/2012 die Underperformance dieser Fonds gegenüber der 50:50-Benchmark besonders ausgeprägt war.

Es ist höchst unschön, dass ausgerechnet in den Finanz- und Eurokrisen die Underperformance gegenüber einer Aktien-Renten-Benchmark stark ausgeprägt war 

Übrigens fällt die Bilanz dieser Kategorie nicht zuletzt deshalb so schwach aus, weil viele Fonds, die inzwischen vom Markt verschwunden sind, in der Zeit vor ihrer Schließung mehr oder weniger deutlich underperformt haben. Hätte man die Bilanz der zwischenzeitlich liquidierten Fonds außenvorgelassen, wäre die Performance der Kategorie im Schnitt um jährlich knapp 60 Basispunkte höher gewesen. Per heute wurden rund 40 Prozent aller Multistrategie-Fonds wieder vom Markt genommen. 

Zusätzlich zum recht hohen Underperformance-Risiko kommt also das Risiko einer Fondsschließung, was betroffene Investoren auf den Anfangspunkt zurückwirft und zusätzlichen Research-Aufwand bzw. Opportunitätskosten verursacht. Last but not least kommen die hohen Kosten dieser Fonds als Quelle der unbefriedigenden Performance hinzu. Im Schnitt weisen die Fonds seit 2008 jährliche Kosten von durchschnittlich 1,5 Prozent auf – zuzüglich Performance Fees, die im Schnitt zuletzt bei 0,2 Prozent lagen. 

Die Bilanz der Multistrategie-Fonds lässt sich also wie folgt zusammenfassen: In den Jahren mit ausgeprägten Korrekturen gelang es den Fonds en gros nicht, das Anlegerkapital zu schützen. In den Jahren mit haussierenden Märkten gelang ihnen wiederum (erwartungsgemäß) nicht, Schritt zu halten. Anlegern dürfte diese unschöne Asymmetrie auf Dauer nicht verborgen bleiben, und es deutet sich an, dass sie bereits Konsequenzen ziehen: Seit Juni leiden diese Fonds erstmals seit der Finanzkrise unter Nettomittelabflüssen. Es könnte also sein, dass immer mehr Anleger Bilanz ziehen und zu einer Neubewertung dieser mit reichlich Vorschusslorbeeren ausgestatteten Fonds kommen. 

Long/Short Bond-Fonds sind in Zeiten tiefster Zinsen sehr beliebt 

Kommen wir nun zur Kategorie der Long/Short-Bondfonds. Auch hier haben wir uns auf die Analyse der Fonds beschränkt, die auf Euro lauten. Damit fällt der Effekt der Fonds(-tranchen) weg, die für Anleger aus anderen Währungsregionen aufgelegt wurden. Auch hier haben wir die Performance-Historie der nunmehr liquidierten Fonds in die Bilanz eingefügt.

Die Performance der Fonds ist in der unteren Tabelle aufgeführt. Auch hier haben wir zudem zwei Vergleichsmaßstäbe eingesetzt, einmal die Bilanz der Fonds gegenüber der Cash-Benchmark Eonia; zum anderen die Bilanz im Vergleich zur Standard Euro-Renten-Benchmark BBgBarclays Euro Aggregate TR Bond Index.

Tabelle: Die Bilanz der Euro-Long/Short Bond Fonds seit 2008

Kommen wir zunächst zur Bilanz gegenüber Eonia. In sieben der elf Perioden lagen die Fonds vor dieser Cash-Benchmark – in den Jahren 2009, 2010 und 2012 sogar erfreulich deutlich. Doch auch hier muss man sich vergegenwärtigen, dass die Fonds höhere Risiken eingehen als eine Cash-Benchmark. Zudem haben die Fonds ausgerechnet in den Marktphasen, in denen Anleger Schutz vor schwankenden Bond-Märkten gebraucht hätten, keine gute Performance geliefert. 2008 verloren die Fonds im Schnitt rund 3,8 Prozent, 2011 war die Performance ebenfalls negativ, und 2015, in dem Jahr, in denen sichere Euro-Anleihen zwischenzeitlich heftig korrigierten, lagen die Fonds um 60 Basispunkte hinter Eonia.

Gegenüber der Renten-Benchmark fiel die Bilanz der Long/Short Bondfonds in acht von elf Perioden zwischen 2008 und August 2018 unterdurchschnittlich aus. Besonders auffällig war die Schwächephase im Jahr 2014, als die Fonds im ausgeprägten Bond-Hausse-Jahr im Schnitt 950 Basispunkten hinten lagen. 2015, als die Manager sowohl auf der Short- als auch auf der Long-Seite hätten punkten können, lag die Bond-Benchmark rund 170 Basispunkte vor dem Durchschnitt der Kategorie. 

Auch bei diesen Fonds wurden bis dato rund 40 Prozent aller aufgelegten Fonds wieder geschlossen. Auch hier gesellt sich also zum Underperformance-Risiko das Risiko einer Fondsschließung. Und auch hier schlagen die hohen Gebühren ins Kontor. Im Schnitt beliefen sich seit 2008 die Kosten dieser Fonds auf knapp ein Prozent jährlich, zuzüglich Performance Fees, die zuletzt bei durchschnittlich 0,15 Prozent lagen. 

Fazit 

Die Bilanz der beiden beliebtesten Kategorien der alternativen Fonds fällt seit 2008 bescheiden aus. In den Jahren mit ausgeprägten Korrekturen gelang es weder Multistrategie-Fonds noch Long/Short Bondfonds, die Risiken gegenüber den relevanten Benchmarks zu begrenzen. In Aufwärtsmärkten konnten die Fonds ebenfalls nicht mit Long-only-Benchmarks mithalten. Letzteres ist kein Knockout-Kriterium, weil dies typischerweise nicht zum Mandat dieser Fonds zählt. Die Underperformance in volatilen Marktphasen ist allerdings ein veritables Problem und wirft grundsätzliche Fragen zu diesen Fondskategorien auf. So erfolgreich einzelne Produkte sein mögen, en Gros haben die Fonds ihr Mandat recht deutlich verfehlt. 

Die Gründe für das Scheitern sind mannigfaltig. Zum einen sind die Kosten erheblich, zum anderen werden viele dieser Fonds wieder vom Markt genommen, sodass ihre die Erfolgsquote insgesamt bescheiden ist. Doch es gibt ein weiteres, zugleich banales wie grundsätzliches Problem: In den vergangenen Jahren bzw. Jahrzehnten, ja auch Jahrhunderten reflektierte die Richtung der Kapitalmärkte die rasante Expansion der Weltwirtschaft. Es ging im Durchschnitt nach oben, nicht unbedingt gradlinig, aber per Saldo doch kontinuierlich. 

Sofern sich diese Entwicklungsgeschichte fortsetzt und die Wirtschaft weiter expandiert, werden diese Investmentprodukte, die ein prinzipiell begrenztes Exposure zu Risiko-Assets aufweisen, einen steinigen Weg vor sich haben. Sofern es an den Kapitalmärkten langfristig weiter aufwärts geht, werden sie nur dann eine Chance haben, gegenüber Long-only-Investments zu bestehen, wenn es ihnen gelingt, in den immer wiederkehrenden Krisen die Draw-downs signifikant zu begrenzen. Das gelang in den vergangenen zehn Jahren erkennbar nicht. Das sollte Anleger dazu bewegen, diese Produktkategorien mit einer gehörigen Portion Skepsis zu betrachten und sie in jedem Fall zu einer sehr gründlichen Due Diligence veranlassen.

Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier

Über den Autor

Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.