‚Für Anleger sind nachrangige Anleihen erstklassiger Unternehmen vorteilhafter als erstrangige Titel schwächerer Emittenten.’

Wir sprachen mit Mark Lieb, Fondsmanager des Principal Preferred Securities, über eine besondere Form von Unternehmensanleihen.

Natalia Wolfstetter 28.09.2007
Was versteht man unter Preferred Securities?

Preferred Securities sind nachrangige Unternehmensanleihen. D.h. sie sind anderen Gattungen von Unternehmensanleihen untergeordnet. Wenn ein Unternehmen einen Konkursantrag stellt, würde der Besitzer einer solchen Anleihe erst nach den erstrangigen Anleihenbesitzern bedient werden. Manchmal ist auch von hybriden Preferred Securities die Rede, da sie einige aktienähnliche Merkmale aufweisen, obwohl sie im Großen und Ganzen Schuldtiteln gleichen.

Welche Unternehmen begeben Preferred Securities?

Die Emittenten von Preferred Securities kommen aus den unterschiedlichsten Industrien: Kreditinstitute (JP Morgan, Royal Bank of Scotland, Deutsche Bank, Dresdner Bank, UBS), Versicherungsgesellschaften (Prudential, Sun Life, Allianz) Telekommunikationsunternehmen (US Cellular, Verizon, Deutsche Telekom), Versorger (Entergy, Rural Utilities, ConocoPhillips), Industriegesellschaften (General Electric, IBM, The Stanley Works) und andere (News Corporation, Walt Disney).

Was macht nachrangige Anleihen für die Emittenten attraktiv?

Es ist meistens kostengünstiger für ein Unternehmen, Anleihen anstelle von Aktien auszugeben. Aus Preferred Securities erhält man Zinserträge, d.h. laufende Kuponzahlungen. Das emittierende Unternehmen bestreitet die Zinsen seiner Preferreds wie bei anderen Anleihen aus seinem Gewinn vor Steuern und daher ergebniswirksam. Dies unterscheidet sich deutlich von der Ausschüttung von Dividenden, die aus dem Gewinn nach Steuern erfolgt.

Preferred Securities können zudem zur Bilanzoptimierung eingesetzt werden. Sie haben aufgrund ihrer aktienähnlichen Merkmale weniger gravierende Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad als herkömmliche Anleihen. Dies wird auch von den großen Kreditratingagenturen bei der Einschätzung der Bonität anerkannt.

Die US-Notenbank und die meisten internationalen Bankenaufsichtsbehörden erkennen Preferred Securities als Kernkapital an. Dies kommt Kreditinstituten entgegen.

Etwa die Hälfte des Marktes (die $25 par Preferred Securities) ist auf den Privatanleger zugeschnitten – für die Emittenten eine zusätzliche Investorenzielgruppe.

Worin unterscheiden sich nachrangige Anleihen von herkömmlichen Unternehmensanleihen?

Im Regelfall weisen Preferred Securities im Vergleich zu klassischen Unternehmensanleihen desselben Emittenten eine höhere Verzinsung auf. Der Kupon ist langfristig um 100-200 Basispunkte höher als bei den erstrangigen Anleihen des Unternehmens. Das Kreditrating wiederum ist meist ein oder zwei Stufen niedriger. Insgesamt sind fast 90% des Marktes im Bereich hoher Bonität (Investment Grade) angesiedelt.

Bei vielen der im Markt befindlichen Preferred Securities kann der Emittent die Zahlung von Zinsen um bis zu 5 Jahre stunden. Bei klassischen Unternehmensanleihen dagegen könnten die Anleiheinhaber das Unternehmen nach nur einer ausgefallenen Zinszahlung juristisch dazu zwingen Konkurs anzumelden. Die Stundungsmöglichkeit und die tendenziell lange Laufzeit machen Preferred Securities aktienähnlich. Außerdem können die meisten Preferred Securities von ihren Emittenten gekündigt werden.

Was macht Preferred Securities für Anleger interessant – neben der höheren Verzinsung?

Für Anleger in festverzinsliche Wertpapiere ist es vorteilhafter, in nachrangige Titel starker, erstklassiger Unternehmen, bei denen sie für die Nachrangigkeit entschädigt werden, und nicht in erstrangige Anleihen schwächerer Emittenten mit nachlassender Bonität zu investieren. Der zusätzliche Ertrag ist also auf die Nachrangigkeit und nicht auf zusätzliches Kreditrisiko zurückzuführen. Die Ausfallquote lag in den letzten 10 Jahren bei durchschnittlich 0,16%. Zudem werden viele nachrangige Anleihen von Finanzinstituten begeben, die man aufgrund der Auswirkungen auf das Finanzsystem nicht einfach pleite gehen lässt.

Die meisten nachrangigen Anleihen lauten auf US-Dollar. Dies ist auch für den Principal Preferred Securities Fonds der Fall. Ein Kauf drängt sich für den Euro-Anleger nicht unbedingt auf.

Der Dollar ist gegenüber dem Euro derzeit günstig. Dollar-Investments machen für einen Euro-basierten Anleger auch aus Gründen der Risikodiversifizierung Sinn. Zudem bieten wir den Fonds zusätzlich in einer währungsgesicherten Anteilsklasse an.

Diese Währungsabsicherung ist allerdings mit Kosten verbunden.

Die Absicherungskosten hängen von der Zinsdifferenz zwischen dem Dollar- und dem Euro-Raum ab. Lange Zeit sind die Zinsen in den USA gestiegen, während sie in der Eurozone rückläufig waren. Daher waren die Absicherungskosten tatsächlich ein Problem. Diese Entwicklung kehrt sich momentan um, so dass auch die Kosten der Währungsabsicherung deutlich gesunken sind. Die Rückzahlungsrendite im Portfolio beträgt derzeit etwa 7%. Dem stehen Absicherungskosten von momentan rund 1,0% gegenüber.

Die Subprime-Krise hat sich negativ auf den Markt für US-Wohnimmobilien ausgewirkt. Die US-Notenbank steht unter Druck, die Zinsen zu senken. Ich erwarte aufgrund von Inflationsängsten allerdings keine drastische Zinssenkung. Die Zinsen in Europa sind gestiegen, dürften nun aber stabil bleiben, bis erkennbar wird, inwieweit europäische Kreditinstitute im Subprime-Markt involviert sind. Die Konjunktur ist allerdings weiter recht stark, so dass der Trend insgesamt dennoch in Richtung steigender Zinsen gehen dürfte.

Welche Auswirkungen hatten die von der US-Immobilienkrise ausgelösten Turbulenzen auf nachrangige Anleihen?

Preferred Securities sind von der Subprime-Krise nicht verschont geblieben. Die Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen (Spreads) sind deutlich gestiegen. Unter den Emittenten von nachrangigen Anleihen gibt es besonders viele Finanzinstitute (zwei Drittel des Marktes), so dass sie überproportional betroffen waren. Allerdings halten wir die Finanztitel, die im Portfolio vertreten sind, für fundamental sehr stark. Sie haben kaum mit dem Subprime-Markt zu tun, gerieten aber dennoch in den Abwärtssog. Im Portfolio finden sich Anleihen von Citigroup, Bank of America und Wells Fargo, die sehr breit gefasste Geschäftsfelder haben. Wir besitzen auch nachrangige Anleihen von Countrywide, dem größten Hypothekenfinanzierer in den USA. Countrywide hat allerdings die meisten Subprime-Kredite über strukturierte Produkte an Investoren weitergereicht, so dass sich die Risiken in den eigenen Büchern stark in Grenzen halten. Insgesamt denke ich, dass sich momentan eine ausgezeichnete Kaufgelegenheit für nachrangige Anleihen bietet. Wir haben den Anteil von Titeln aus dem Finanzbereich im Portfolio entsprechend aufgestockt.

Der Principal Preferred Securities gehört zur Morningstar Kategorie „Unternehmensanleihen US-Dollar“. Gegenüber anderen Fonds der Kategorie war er bisher volatiler, zumindest auf Sicht der letzten drei Jahre. Woran liegt das?

Wenn es an den Anleihenmärkten nach unten geht, sind Preferred Securities aufgrund ihrer Nachrangigkeit tendenziell volatiler. Zudem machen Privatanleger hier die Hälfte des Marktes aus. Nachrangige Anleihen sind die einzigen Rentenpapiere, die wie Aktien an der Börse (New York Stock Exchange) gehandelt werden. Privatanleger reagieren zwar kaum auf geringe Zinsbewegungen, lassen sich dafür aber von Ereignissen, die für große Schlagzeilen sorgen – z.B. die Subprime-Krise – stärker beeinflussen als institutionelle Investoren. Dies kann für zusätzliche Volatilität sorgen.

Langfristig sind die Wertschwankungen im Vergleich zu traditionellen Anleihenfonds aber geringer. Zudem schneiden nachrangige Anleihen aufgrund der höheren Verzinsung auf lange Sicht besser ab als klassische Rentenfonds.

Danke für das Gespräch.

Dieses Interview erschien ursprünglich in der Zeitschrift Going Public.

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Über den Autor

Natalia Wolfstetter  ist Director Fund Analysis bei Morningstar