Interview: „Ich stehe für diskretionäres Fondsmanagement“

Ein Gespräch mit Günther Gerstenberger, Metzler Asset Management.

Ali Masarwah 21.12.2012

Metzler Asset Management (Metzler AM) geht mit dem Trend: Entsprechend der steigenden Anleger-Nachfrage nach Mischfonds setzt die Frankfurter Privatbank neue Akzente bei Asset-Allocation-Fonds. Günther Gerstenberger ist seit 2011 als Senior-Portfolio-Manager bei Metzler AM als Temleiter für gemischte Mandate und taktische Asset-Allokation verantwortlich. Er bringt nicht nur eine 20-jährige Erfahrung als Analyst und Fondsmanager mit, sondern hat auch ein taktisches Asset-Allocation-Modell entwickelt, das in den beiden Fonds "Metzler Expert Select" und "Metzler Global Selection" umgesetzt wird. Grund genug für uns, näher nachzufragen.


Herr Gerstenberger, Metzler hat jüngst zwei Mischfonds auf eine neue, flexible Strategie umgestellt. Nun ist es aber so, dass flexible Mischfonds in den vergangenen 18 Monaten angesichts der sprunghaften Aktienmärkte keine besonders gute Phase hatten (lesen Sie hier mehr zu unserer großen Mischfondsanalyse). Wie wollen Sie erfolgreich durch die Eurokrise kommen, in einer Zeit, in der die Aktienmärkte wesentlich von den Entscheidungen der Politik und den Zentralbanken geprägt werden?

Wir sind seit dem Sommer 2011 gut durch die politischen Börsen gekommen. Wir haben uns nicht zu stark von kurzfristigen Störgeräuschen beeinflussen lassen. Aber ich muss etwas weiter ausholen. Wir kombinieren in unserem Modell systematische und traditionelle Ansätze. Zunächst haben wir systematische Vorgaben, an denen wir uns strikt orientieren. Unser quantitatives System beurteilt zunächst die Attraktivität der Anlageklassen anhand klassischer Indikatoren wie dem Ifo-Index, ISM, Wachstumsraten und Inflationserwartung. Danach kommt die Markttechnik ins Spiel, die uns die Trends an den Märkten aufzeigt. Sie signalisiert, in welchem Maße wir in Aktien ein- oder aussteigen sollen. Insgesamt überwiegen bei uns die fundamentalen Faktoren, die etwa 75 % des Investmentprozesses ausmachen, denn schließlich folgt die Börse den fundamentalen Trends.

Ist das wirklich so? Seit der Eskalation der Eurokrise haben die Notenbanken und die große Politik das Ruder übernommen – die Bondmärkte werden verzerrt, und die Aktienmärkte werden ständig von EZB-Bazookas und Draghi-Puts geprägt.

Ja, das stimmt, die Eurokrise hatte in den vergangenen 18 Monaten sehr heftige Auswirkungen, die politischen Entwicklungen haben die Märkte von einem ins andere Extrem gestürzt. Deshalb ist es ja auch wichtig, langfristig ausgerichtet zu sein und kein Trading zu betreiben. Per Saldo sind die Märkte in diesem Jahr gestiegen. Wer auf jede Bewegung am Markt reagiert hat, ist laufend ausgestoppt worden und dürfte von der positiven Entwicklung wenig bis nichts mitgenommen haben.

Wenn Sie auf die Markttechnik achten, kommen doch auch bei Ihnen taktische Elemente ins Spiel, und dann kann das kurzfristige Getöse an den Märkten auch Sie nicht kalt lassen.

Doch. Denn die Markttechnik und unsere fundamentalen Analysen gehen Hand in Hand. Ich gebe Ihnen ein Beispiel. Wir hatten bis zum Sommer 2011 hohe Aktienquoten. Dann hat unser fundamentales Modell im Juli eine starke Verschlechterung der fundamentalen Lage signalisiert, woraufhin wir die Aktienquote deutlich reduziert haben. Im Oktober 2011 haben wir dann die Quote von 40 auf 80% erhöht, weil sich nach wenigen Monaten gezeigt hat, dass es realwirtschaftlich doch nicht so schlecht darstellt. Diese Quote hat sich seitdem kaum verändert. Insofern war das Signal goldrichtig, da die Aktienmärkte entsprechend unseren Erwartungen reagiert haben.

Moment. Der Dax hat im August 2011 in nur wenigen Tagen 20% verloren, das können Sie unmöglich mit einem fundamentalen Modell antizipiert haben!

Das stimmt, ab einem bestimmten Punkt hat das technische Modell gegriffen. Aber wir hatten im Vorfeld von der fundamentalen Seite die Nachricht bekommen, dass etwas schief läuft. Diese Signale sind ein additiver Prozess, erst kommen Tagesdaten zusammen, dann kippt der Wochentrend, und ab einem bestimmten Punkt fangen wir an, die Aktienquote zu reduzieren oder hoch zu fahren. Als es Anfang August 2011 anfing, sehr volatil zu werden, war das die Bestätigung eines negativen fundamentalen Trends, auf den wir bereits einige Wochen vorher reagiert hatten. Anfang August war die Aktienquote bereits von 85 auf 65% zurückgegangen. Danach hat die Technik übernommen.

Was sind die Bestandteile Ihres technischen Modells?

Es ist kein Hexenwerk, unser Modell umfasst die üblichen technischen Indikatoren. Wir versuchen, die Risikoaversion der Anleger fassen, etwa indem wir die Spread-Entwicklung von Emerging Markets und High Yield Bonds gegenüber sicheren Staatsanleihen verfolgen. Wenn die Spreads auseinandergehen, ist Gefahr im Verzug. Hinzu kommen Faktoren wie die Gewinnentwicklung der Unternehmen und das Momentum beim Ölpreis.

Und was ist mit typischen Sentiment-Indikatoren wie Put-Call-Ratios oder Anlegerumfragen?

Das ist ein interessanter Punkt. Nicht jeder Indikator bringt einen Mehrwert. Put-Call-Ratios und auch die meisten anderen antizyklischen Signale bringen uns wenig. Ich halte die meisten Sentiment-Indikatoren für problematisch – sie schlagen in Extremsituationen zwar aus, aber in der Mitte, also in den meisten Fällen, sind ihre Signale nicht eindeutig.

Wenn Sie die Aktienquote seit Oktober 2011 kaum verändert haben, dann haben Sie also die Korrektur ab April 2012 voll mitgemacht?

Ja, und wir mussten deshalb auch viele Gespräche mit unseren Anlegern führen!

Warum sind Sie nicht im Frühjahr ausgestiegen? Es ging ja seit Mitte März kräftig bergab an den Aktienmärkten.

Zum einen weil wir kein rein technisches Modell haben. Von März bis Juli haben wir in Europa zwar einen starken Anstieg der Risikoprämien gesehen, aber es war immer noch ein moderates Wachstum da. Insofern waren die fundamentalen Daten im Frühjahr für uns in Ordnung. Zum anderen sind wir global orientiert, und in den USA sah es sowohl technisch als auch fundamental sehr viel besser aus als in Europa. Natürlich tut es weh, wenn man zu 90% investiert ist und der wichtigste Markt um 10, 15% korrigiert. Aber das muss man aushalten können. Und im Ergebnis hatten wir ja Recht mit unserer hohen Investitionsquote.

Spätestens seit der Finanzmarktkrise 2008 bis 2009 sind Anleger extrem risikoavers. Was halten durchschnittliche Anleger an Verlusten in einem Kalenderjahr Ihrer Erfahrung nach aus?

Ein Verlust in einstelliger Prozenthöhe ist zumeist verkraftbar; ab 10% wird es kritisch, ab dann werden Anleger nervös. Deshalb haben wir das Ziel, nach oben so weit wie möglich zu partiziperen und zugleich Phasen mit hohen Verlustn zu vermeiden.

Da Sie nur Aktien und Cash in Ihren Fonds einsetzen, ist auf der Performance-Seite folgerichtig der Aktienmarkt das Maß aller Dinge. Verleitet diese Fixierung auf Aktien nicht dazu, im Zweifel ein zu hohes Risiko einzugehen? Wenn der Aktienmarkt um 40% steigt, wollen Sie nicht nur mit 7% dabei sein. Da keiner weiß, wann der Markt kippen wird, ist man im Zweifel auf dem Weg nach unten zu lange investiert.

Wir sehen den Aktienmarkt nicht als verbindliche Benchmark, an der wir unser Portfolio auf Teufel komm raus ausrichten. Insofern werden wir nicht in diese Falle hineinlaufen. Wir bezeichnen unseren Ansatz deshalb auch als vermögensverwaltend. Aber wir lassen uns gerne mit dem Aktienmarkt messen. Entscheidend ist, dass wir nicht jedes Jahr outperformen müssen, sondern den Markt über einen Konjunkturzyklus schlagen wollen. Auch wenn unsere Mischfonds den Index MSCI Welt als Messlatte haben, werden Sie bei uns gelegentlich nur eine Investitionsquote von 10% vorfinden.

Bei Morningstar lautet die Maxime bei der Vermögensverwaltung: Maximale Diversifikation, auf die Kosten achten, nur wenig umschichten und regelmäßig das Portfolio rebalancieren. Wie klingt das für Sie?

Ich könnte das nur mit Bauchschmerzen unterschreiben, denn, so vernünftig das im Prinzip auch sein mag, es klingt sehr mechanistisch. Ich komme aus der Welt des diskretionären Fondsmanagements. Viele Benchmarkfonds sind mir viel zu starr.

Vielen Mischfonds-Managern bekommt die Freiheiten, flexibel zu agieren, nicht gut; nur die wenigsten haben dauerhaft Erfolg.

Ich stehe für diskretionäres Fondsmanagement. Wenn ich eine Meinung habe und Performance-Chancen sehe, dann setze ich sie um. Ich weiß, dass alle Strategien ab und an nicht funktionieren, aber wichtig ist, seiner Linie treu zu bleiben.

Diskretionäres Management in einer vorwiegend prozyklischen Strategie. Das klingt paradox.

Das ist nur die eine Seite der Medaille. Wenn die Kurse nach oben gehen, handele ich natürlich prozyklisch. Aber wenn mir die Strukturindikatoren signalisieren, dass wir uns in einem intakten Bullenmarkt befinden, dann nutze ich eine Korrektur zum antizyklischen Einstieg, auch wenn die Märkte einmal 15% korrigieren mögen. Wenn ich dagegen das Signal bekomme, dass wir uns in einem Bärenmarkt befinden, steigen wir aus. Das ist für mich nicht vorwiegend prozyklisch.

Aber genau in ausgeprägten Bärenmärkten, wenn die Verluste besonders hoch sind, lohnt sich oftmals der Einstieg. Da bleiben Sie an der Außenlinie.

Bei einem System wir unserem kann man nie den perfekten Einstiegszeitpunkt erwischen. Wir brauchen erst die Bestätigung durch unser fundamentales Modell. Aber Sie sprechen einen interessanten Punkt an. In bestimmten Situationen können wir diskretionär agieren. In Phasen extremer Übertreibung wagen wir den Wiedereinstieg in den Markt, auch wenn unsere Technik noch negative Signale gibt.

Das klingt problematisch: Sie wollen in einem systematischen Prozess punktuell eingreifen und dann ihrem Bauchgefühl folgen?

Ja, das muss im diskretionären Fondsmanagement möglich sein.

Aber dann können wir uns darauf einigen, dass das nicht streng systematisch ist?

Ja, das können wir. Aber wir sollten die Kirche im Dorf lassen. Wir nutzen die Vorteile des regelbasierten Ansatzes in 90 oder sogar 95% aller Fälle. Ich nehme ich allerdings auch das Recht, in Extremphasen gegen den Trend zu handeln. Wenn ich in einer extremen Marktkorrektur aufgrund der Fonds-Systematik 70% der Verluste durch den rechtzeitigen Ausstieg auslasse, dann überwiegen die Chancen.

Und das machen die Investoren von heute mit?

Ja, es ist erfahrungsgemäß die Bereitschaft der Investoren vorhanden, demjenigen, der viel Schaden verhindert hat, das Vertrauen zu schenken. Weil der Manager schließlich auch Chancen wahrnehmen soll. Das können Sie von mir aus Bauchgefühl nennen. Diesen Anspruch habe ich nach 20 Jahren Berufserfahrung!

Laufen Sie nicht Gefahr, in eine typische Investorenfalle zu laufen? Man optimiert seine Szenarien immer anhand der Ergebnisse der Vergangenheit. Aber die nächste Krise wird nicht der letzten entsprechen. Weshalb die meisten Manager mit diskretionären Modellen früher oder später Schiffbruch erleiden ...

… nach dem Motto: Man ist immer von der Vergangenheit geprägt und will nicht wahrhaben, dass es dieses Mal doch anders kommt? Mag sein, aber, wie gesagt, es geht um Extremphasen, und in denen sind die Erfahrungen des Fondsmanagers wertvoll. Ansonsten habe ich vor allem eines gelernt: Demut vor den Märkten. Eine Asset-Allocation-Entscheidung sollte nie binär 0 oder 1, top oder flop, lauten. Es geht sprichwörtlich darum, von 0 auf 30 zu gehen. Wir wollen die Crux der systematischen Prozesse umgehen. Sie wissen, dass im Jahr 2008 die erfolgreichen systematisch arbeitenden Fondsmanager mit Geld praktisch zugeworfen wurden, und dann waren Investoren enttäuscht, dass 2009 nichts herauskam. Viele wurden ausgestoppt. Das ist die Crux der Systematik! Es geht nicht darum, dass wir uns für die tollsten Fondsmanager aller Zeiten halten, die immer Recht haben. Aber wir möchten unseren stringenten Ansatz erweitern, um in der Lage zu sein, der Entwicklung vorauszueilen. Es gibt zwar keine Gewissheit, aber in manchen Situationen muss man Mut haben, wohlwissend, dass es volatil zugehen wird und der Tiefpunkt möglicherweise noch nicht erreicht ist.

 

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Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich