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Aktien-Dachfonds: Zu wenig USA, zu hohe Kosten

Im zweiten Teil der Bilanz von global investierenden Aktienfonds haben wir Dachfonds unter die Lupe genommen. Anleger sollten vor allem der Kennziffer „laufende Kosten“ stärkere Beachtung schenken. 

Ali Masarwah 02.03.2015

Wir sind in der vergangenen Woche der Frage nachgegangen, warum aktiv verwaltete Aktienfonds 2014 so schwach abgeschnitten haben (lesen Sie hier weiter). Zur Erinnerung in gebotener Kürze: Exemplarisch hatten wir Fonds der wichtigsten Aktienfondskategorie „Aktien Standardwerte weltweit blend“ unter die Lupe genommen. Von den 1.266 aktiv verwalteten Fonds dieser Kategorie, die europaweit zum Vertrieb zugelassen sind, haben (nicht-risikoadjustiert) nur 150 Fonds besser abgeschnitten als der Vergleichsindex MSCI Welt. Das entspricht einer Erfolgsquote von nur 11,8%. 2013 hatte die Outperformer-Quote noch bei 20,4% gelegen, 2012 sogar bei gut 30%.

Im ersten Schritt sind wir den Asset Allocation Entscheidungen der Fondsmanager nachgegangen. Wir haben festgestellt, dass die in Europa vertriebenen Fonds eine deutlich niedrigere USA-Quote hatten als der MSCI World, der zu rund 55% aus US-Aktien besteht (und entsprechend eine hohe Gewichtung des US-Dollar aufweist). Wir haben darüber hinaus auch die Vermutung geäußert, dass es sich bei der substanziellen Untergewichtung der USA um ein säkulares Phänomen handelt: Fondsmanager in Europa verwenden oft den MSCI Welt wegen der sehr hohen USA-lastigkeit nicht als Benchmark.

Der zweite, weit weniger schmeichelhafte Befund lautete, dass global anlegende Fonds schlicht auch viele falsche Calls gemacht hatten und auch eine weitaus europalastigere Benchmark deutlich verfehlt haben. Die Beimischung von Small Caps dürfte den wenigsten Fonds gut getan haben, und auch die unverändert hohe Emerging Markets Quote hat globalen Aktienfonds eher geschadet als genutzt.

Die Kostenfrage wiegt bei Fonds schwer 

Im zweiten Teil unseres Artikels setzen wir nun unsere Ursachenforschung in Sachen Underperformance global investierender Aktienfonds fort. Wir werden das Sample, das wir für den ersten Artikel verwendet haben, nun anders aufbereiten bzw. aufbohren. Leser, die mit der Philosophie von Morningstar vertraut sind, werden schon geahnt haben, worauf wir auch schauen werden: die Kosten. Wir sind der Meinung, dass Kosten ein hervorragender Indikator für die künftige relative Performance von Fonds darstellt: Günstige Fonds haben Vorteile gegenüber teuren Fonds, und deshalb werden erstere im Schnitt besser abschneiden als letztere.

Um Missverständnisse zu vermeiden, vorweg der eigentlich selbstverständliche Disclaimer: Nein, wir sind nicht der Meinung, dass aktives Management nichts kosten darf. Leistet ein Fondsmanager gute Arbeit und setzt er nachhaltig erfolgreich eine solide Strategie um, sollte das angemessen entlohnt werden. Insofern ist es selbstverständlich, dass aktiv verwaltete Fonds mehr kosten dürfen, ja müssen als ETFs. Auch sollte der Erfolg nicht Wochen oder Monaten sondern in Jahren und Börsenzyklen gemessen werden.

Um eine wenig zielführende Debatte zu vermeiden, bis zu welchem Punkt Kosten angemessen sind und ab wann Kosten zum nicht mehr unvertretbaren Nachteil werden -diese Grenze ist nicht nur fließend, sondern hängt natürlich auch mit der Natur der Anlageklasse ab, in der sich ein Fonds bewegt -, haben wir das Kostenthema anders aufgezogen und folgende Frage gestellt: Gibt es Fonds bzw. Fondstypen, die aufgrund ihrer Kosten systematische Performance-Nachteile aufweisen?

Wie stark wirkt der Kostennachteil bei Dachfonds?  

Diese Frage führt uns umstandslos zu Dachfonds. Dachfonds weisen eine mehrstöckige Struktur auf. Anleger, die sich für einen Dachfonds entscheiden, entscheiden sich auch für die Fonds, in die der Dachfonds investiert, die so genannten Zielfonds. Sie zahlen entsprechend nicht nur die direkten Kosten, die für den Dachfonds anfallen, sondern auch ganz oder teilweise die Kosten der Fonds, in die der Dachfonds investiert.

Wir haben deshalb das identische Sample der ersten Folge aus einem anderen Blickwinkel betrachtet. Wir haben in der Kategorie „Aktien Standardwerte weltweit blend“ europaweit 909 Nicht-Dachfonds und 355 Dachfonds mit Performance-Daten für 2014 gefunden.

Die Performance-Bilanz der Dachfonds fällt ernüchternd aus, wie aus der unteren Tabelle hervorgeht. Von den 353 identifizierten Dachfonds konnten nur drei Produkte den MSCI World übertreffen. Im Schnitt brachte es das Dachfonds-Sample auf eine Performance von 11,88% im abgelaufenen Jahr. Nicht-Dachfonds erzielten ein Plus von 14,14%, satte 226 Basispunkte mehr (das sind auch noch gut 530 Basispunkte weniger als die Performance des MSCI World 2014).

Tabelle: Die Performance-Bilanz von Dachfonds seit 2012

In den vergangenen drei Jahren erzielten 334 Dachfonds eine Rendite von 13,18% pro Jahr. Seit Januar 2012 belief sich die Performance von Nicht-Dachfonds auf 14,78% pro Jahr. Dachfonds – und das ist besonders ernüchternd – schnitten besonders schlecht im Jahr 2011 ab. Hier standen Verlusten von 10,96% einem Minus von nur 6,95% bei Nicht-Dachfonds gegenüber – eine Differenz von gut 400 Basispunkten. Diese Differenz manifestiert sich auch in den Risikokennzahlen von Dachfonds, die deutlich schlechter ausfallen als von Nichtdachfonds.

Blicken wir nun auf die Kosten. Besonders aussagekräftig ist die Kostenkennziffer „laufende Kosten“ (Ongoing Charge), die sich – regulierungsbedingt – immer stärker etabliert. Diese Kostenkennziffer umfasst nicht nur die Kosten eines Fonds, sondern auch die Kosten, die durch das Investment in Zielfonds anfallen. Die bisher übliche Kostenkennziffer Total Expense Ratio (TER) blendete die Zielfondskosten aus. Anleger in Dachfonds, die bisher nicht über die Kosten von Zielfonds im Bilde waren, werden also möglicherweise beim nächsten Blick auf die Fondsinformationen überrascht sein.

Uns liegen die laufenden Kosten für 314 Dachfonds der Kategorie „Aktien Standardwerte weltweit blend“ per Ende Januar 2015 vor. Diese belaufen sich auf durchschnittlich 2,35% pro Jahr. Die laufenden Kosten der 815 erfassten Nicht-Dachfonds liegen im Schnitt bei 1,61%. Das sind 74 Basispunkte weniger.

Institutioneller Dachfonds mit 20 Basispunkten enteilt Benchmark 

Interessant ist der Blick auf die drei einsamen Mohikaner unter den Dachfonds, die 2014 besser abgeschnitten haben als der MSCI World. Mit dem BlackRock Overseas Equity I befindet sich ein institutioneller Fonds aus Großbritannien mit einem Mindestanlagevermögen von fünf Millionen Pfund. Dieser Fonds kostet eine Management Fee von 0,2%, was den Vorteil günstiger Produkte unterstreicht. Auch die beiden anderen Produkte, die für Retail-Anleger aufgelegt wurden, der FP Octopus International Equity und Finama Actions Internationales, weisen mit Managementgebühren von 0,55% bzw. maximal 1,5% unterdurchschnittliche Kosten auf.

Doch die Kostenseite ist nur ein Aspekt, der für die Performance eine Rolle spielt. Die andere ist naturgemäß der Pfad, den die Fondsmanager bei der Wertpapier(fonds)auswahl einschlagen. Hier haben wir uns - analog zu unserer Vorgehensweise im ersten Teil des Artikels einige Detailaspekte der Anlagestrategie von Dachfonds angeschaut.

Blicken wir zunächst auf die großen Linien. Wie aus der unteren Tabelle hervorgeht, waren Dachfonds 2014 deutlich stärker als Nicht-Dachfonds in Small Caps investiert. Im Schnitt waren 6,10% des Dachfondsvermögens in kleinere Unternehmen investiert gegenüber nur 3,6% bei Nicht-Dachfonds. Das dürfte nicht geholfen haben, da kleinkapitalisierte Werte 2014 deutlich schlechter abgeschnitten haben als Standardwerte, aus denen sich der MSCI World primär zusammensetzt.

Tabelle: Standardwerte vs. Nebenwerte in global investierenden Fonds

Entsprechend war der Anteil von Standardwerten in global investierenden Aktien-Dachfonds mit 61,1% deutlich tiefer als bei entsprechenden Nicht-Dachfonds, die zu 72% in Large Caps investierten. (Interessanterweise waren Mid Caps, also mittelgroße Unternehmen, in Dachfonds nur einen minimalen Tick stärker gewichtet als in Nicht-Dachfonds, so dass die leicht bessere Rendite dieser Titel Dachfonds im Schnitt nicht zu einem Vorteil verhelfen konnte.)

Auch der Cash-Drag war bei Dachfonds größer als bei Nicht-Dachfonds. Das ist allerdings zum einen nicht gravierend – Dachfonds hatten per Ende 2014 einen Punkt mehr Cash als Nicht-Dachfonds. Zum anderen liegt es in der Natur der Sache, dass bei mehrstöckigen Investments im Durchschnitt die Cash-Quote größer ist als die Cash-Quote eines (Nicht-Dach-) Fonds.

Kommen wir nun zu regionalen Allokation von Dachfonds. Wir sehen in der unteren Tabelle, dass Dachfonds im Schnitt deutlich höhere Emerging Markets Quoten aufwiesen als Nicht-Dachfonds. Dachfonds waren per Ende 2014 zu gut 8% in Emerging Markets investiert gegenüber nur etwas mehr als 4% bei Nicht-Dachfonds. Gut möglich, dass sich hier der Bias zu vermeintlichen Wachstumstiteln auf gleich zwei Ebenen (die des Zielfondsmanagers und des Dachfondsmanagers) verstärkt haben. Zur Erinnerung: Die allermeisten gängigen Benchmarks global investierender Standardwertefonds enthalten kaum oder keine Schwellenländer.

Tabelle: Die regionale Asset Allocation in Dachfonds

Signifikant ist auch die Untergewichtung von US-Aktien in Dachfonds. Dachfonds waren per Ende 2014 im Schnitt nur zu 33% in US-Titel investiert gegenüber 42,5% in Nicht-Dachfonds und knapp 58% im MSCI World Aktienindex. Angesichts der substantiellen Outperformance US-Aktien 2014 dürfte deren starke Untergewichtung in Dachfonds ein großer Nachteil gewesen sein.

Bei den kleineren Gewichten im MSCI World liefen auch einige Positionen gegen Dachfonds, etwa die starke Untergewichtung Kanadas und die leichte Übergewichtung Großbritanniens und Frankreichs, aber auch einige für sie, wie etwa die im Vergleich zu Nicht-Dachfonds niedrigere Gewichtung deutscher Aktien.

Ein gemischtes Bild zeigt sich beim Blick auf die Branchengewichtungen kein gutes Bild. Die deutliche Untergewichtung von Technologie-Aktien gegenüber Nicht-Dachfonds dürfte angesichts der Untergewichtung des technologielastigen amerikanischen Aktienmarktes nicht überraschend sein, hat aber nicht geholfen, da Tech-Aktien auf globaler Branchenebene neben Gesundheitsaktien mit die stärksten Performer waren. Übrigens waren auch Health Care Aktien in Dachfonds deutlich niedriger gewichtet als bei Nicht-Dachfonds. Diese beiden aktiven Allokationsentscheidungen dürften der Performance geschadet haben.

Tabelle: Die Branchenallokation von Dachfonds

Deutlich geholfen haben dürfte indes die Entscheidung der Dachfondsmanager, die Energiebranche deutlich unterzugewichten. Energie-Aktien waren übrigens auch seltener vertreten als bei Nicht-Dachfonds.

Fazit: Per Saldo haben zwei Faktoren Dachfonds im vergangenen Jahr besonders geschadet: Die hohen Kosten und die Untergewichtung der USA. Letzterer Faktor muss kein ewiger Nachteil sein: Die europäischen Märkte haben im laufenden Jahr amerikanische Aktien bisher outperformt (ohne Berücksichtigung des Währungseffekts, der klar Dollar-Investments in die Hände gespielt hat aus Sicht des Euro-Investors). Der erste Nachteil, die hohen Kosten, sind dagegen ein gravierender Nachteil gegenüber Nicht-Dachfonds, der sich nicht ohne weiteres ausgleichen lässt.

Betrachtet man die längerfristige Perspektive der vergangenen drei und fünf Jahre ist bei global investierenden Aktiendachfonds offenbar einiges schief gelaufen. Die risikoadjustierte Rendite war in diesen Zeiträumen auffällig schlecht. Während Nicht-Dachfonds der Kategorie Aktien weltweit Standardwerte Blend im Durchschnitt ein (zu erwartendes) Drei-Sterne-Rating aufweisen, bringen es vergleichbare Dachfonds nur auf ein Zwei-Sterne Rating; in dieser Deutlichkeit überrascht dieser Befund, der allerdings auch durch unsere jüngste Analyse zu ETF-Dachfonds, die in Deutschland zum Vertrieb zugelassen sind (lesen Sie hier mehr), bestätigt wurde.

Dank der Einführung der Kostenkennziffer „laufende Kosten“ (Ongoing Charge) in den wesentlichen Anlegerinformationen werden die Kosten von Dachfonds auch für breite Investorenschichten auf einen Blick transparent gemacht. Viele Dachfondsmanager sollten sich auf verstärkten Gesprächsbedarf mit Investment-Beratern und Endkunden gefasst machen.

Über den Autor

Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.

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