Groß, größer, am größesten! Es gibt viele Beispiele von Fonds, die mit dem Erfolg stark gewachsen sind. Das ist vor allem schön für die Fondsgesellschaft, die mit großen Fonds viel Geld verdient. Doch das kann für den Anleger unschön sein. Denn ab einer gewissen Größe droht die Strategie zu verwässern. Solche Fonds bringen dann eine bestenfalls durchschnittliche Leistung. Im Nachhinein lässt sich der Zeitpunkt festmachen, an dem ein Fonds seinen Zenit überschritten hat. Doch dann ist das Kind bereits in den Brunnen gefallen. Dass dieses Phänomen eher die Regel als die Ausnahme ist, hängt mit zwei Mechanismen zusammen, die eine ungute Melange bilden:
- Anleger kaufen noch immer am liebsten die Outperformer der Vergangenheit. Die Fixierung auf die Vergangenheits-Renditen ist jedoch ein Fehler. Die Performance ist mit die unstabiliste Kennzahl, auf die Anleger ihre Entscheidungen basieren sollten. Aber es zeigt sich immer und immer wieder: in die Falle tappen auch Profi-Investoren;
- Fondshäuser werden in erster Linie anhand des in Fonds verwalteten Vermögens vergütet. Das ist aus Anlegersicht nicht unbedingt logisch, da Fondsmanager dadurch in erster Line incentiviert sind, das Vermögen in den Fonds zu steigern. Ein großer mittelmäßiger Fonds wird also den Fondsmanager durchaus froh machen, für den Anleger ist das allerdings eher unerfreulich.
Zwar ist die Entwicklung der Nettomittelzuflüsse ein wichtiger Indikator. Ein wachsendes Vermögen kann ein Alarmsignal sein. Das ist gewissermaßen eine Binsenweisheit. Natürlich sind Nettomittelzuflüsse ein wichtiger Indikator für die Frage, ob ein Fonds zu groß geworden ist oder nicht. Allerdings ist das Asset-Wachstum in einer Strategie nicht immer zu erkennen. Denn Asset Manager bewirtschaften nicht nur Publikumsfonds, die sehr transparent Veränderungen beim Fondsvermögen ausweisen. Vielmehr gibt es institutionelle Fonds, Mandate außerhalb von Fonds oder andere Formen der kollektiven Kapitalanlage, etwa Versicherungsmandate. Um zu beurteilen, ob eine Strategie ihre Kapazität überschritten hat, muss der Anleger verschiedene Faktoren erfassen. Das kann aufwändig sein.
Um Anlegern eine Checkliste an die Hand zu geben, hat mein Kollege Tom Whitelaw die Studie "Evaluating Capacity and Liquidity for Equity Strategy" verfasst. Anhand von Beispielen aus dem US-Fondsmarkt wertet er mehrere Signale aus, die Anleger beachten sollten. Da es sich um generelle Beobachtungen handelt, sind sie auch für den hiesigen Markt gültig. Im Folgenden stelle ich die wichtigsten Punkte kurz vor. Einen Link auf die Studie in englischer Sprache finden Sie weiter unten:
1. Die Geschwindigkeit der Zuflüsse. Dieser Punkt ist weniger offensichtlich als die Nettozuflüsse an sich. Er lässt sich aber recht gut erfassen. Wir berechnen die so genannte organische Wachstumsrate eines Fonds, die anzeigt, wie hoch der Anteil der Mittelflüsse an der Veränderung im Fondsvermögens in einer bestimmten Zeitperiode ist. Wir bereinigen das Asset-Wachstum also um den Einfluss der (Markt-)Performance. Das ist insofern wichtig, weil es die Mittelflüsse in den Kontext des Fondsvermögens setzt und damit viel aussagekräftiger ist als die Nettozuflüsse. Eine besonders hohe Wachstumsrate in bestimmten Marktsegmenten, etwa bei Nebenwertefonds oder Fonds für spezielle Bond-Segmente, kann ein Alarmzeichen sein. Tom führt in der Studie ein besonders drastisches Beispiel an: Der Virtus KAR Small-Cap Growth, der im Nebenwerte-Bereich investiert, und sein Vermögen in unter zwei Jahren von 500 Millionen Dollar auf fünf Milliarden Dollar steigerte. Hier springt die Ampel auf rot. In solchen Situationen sammelt das Management typischerweise Bargeld an, die Transaktionen verursachen hohe (implizite und explizite) Kosten, und oft zieht das höhere Vermögen Änderungen im Investmentansatz nach sich.
2. Das verwaltete Vermögen auf Ebene des Fondshauses. Die Quantifizierung des in verschiedenen Fonds und Mandaten verwalteten Vermögens ist schwieriger zu messen als das Vermögen auf Fondsebene. Denn hier müssen Investoren ähnliche Strategien eines Unternehmens miteinander verknüpfen. Bei Morningstar setzen wir deshalb Strategie-IDs fest, was es uns ermöglicht, die Fonds und Mandate, welche die gleiche Strategie anwenden, zu identifizieren und so festzustellen, wie viel Geld mit dem gleichen Anlagestil verwaltet wird. Doch es geht noch komplizierter. Es kann einen hohen Grad an Überschneidungen zwischen verschiedenen Strategien geben, die ein Anbieter betreibt. Wenn eine Fondsgesellschaft beispielsweise Emerging Markets-Fonds, asiatische Fonds und China-Fonds mit demselben Ansatz verwaltet, muss der Anleger den Überblick darüber behalten, wie sich das Vermögenswachstum über die drei verschiedenen Strategien entwickelt.
3. Entwicklung der Marktkapitalisierung der Fonds-Holdings. Veränderungen bei der durchschnittlichen Marktkapitalisierung der Bestandteile eines Portfolios im Zeitablauf können helfen zu erkennen, ob ein Fonds seine Strategie modifiziert. Unter Umständen kann so, heimlich, still und leise ein Nebenwertefonds zu einer Large-Cap-Strategie mutieren. Allerdings ist es auch wichtig, dies relativ zum Markt zu betrachten, auf dem sich ein Fonds bewegt. Bei steigenden Märkten steigt auch die Marktkapitalisierung der Wertpapiere. Daher bietet es sich an, die Veränderungen im Fonds mit den Veränderungen im dem am besten geeigneten Index abzugleichen.
4. Die Zahl der Aktien in einem Fonds. Ein Anstieg der Anzahl der Aktien in einem Portfolio kann ebenfalls Anlass zur Sorge geben. Gute Anlageideen sind schwer zu finden, und es ist daher unwahrscheinlich, dass ein Fondsmanager bei steigendem Fondsvermögen urplötzlich einen Fundus an neuen Aktien ausmachen kann, welche die gleichen Qualitäten haben wie die bisherigen Favoriten des Managers. Hier droht also eine Verwässerung der Strategie. Die Steigerung der Anzahl der Holdings signalisiert oft eine Erosion der Fähigkeit des Fonds, das gleiche Niveau an historischem Alpha zu generieren.
5. Der Active Share. Die Kennzahl Active Share misst, kapitalisierungsgewichtet und in Prozent, die Abweichung eines Portfolios vom Referenzindex. Der Active Share kann als den zusammenfassenden Output der Entscheidungen des Portfoliomanagers betrachtet werden. Veränderungen beim aktiven Anteil eines Fonds kann eine Indikation sein, dass sich der Investmentprozess verändert hat. Aber diese Veränderung ist nicht immer durch den bloßen Blick auf die Zahlen deutbar. So kann ein Anstieg des Active Share als gut angesehen werden, da dies darauf deutet, dass sich ein Fonds von der Benchmark emanzipiere und damit aktiver wird. Es kann aber auch bedeuten, dass ein Fonds seine Kapazitätsgrenze erreicht hat und sich in anderes Marktsegment bewegt, das nicht in dem Index vertreten ist. Ein Small-Cap Fonds, der stark gewachsen ist, könnte also verstärkt auf liquide Standardwerte setzen, was eine Abweichung zur Small-Cap Benchmark mit sich bringt – was kritisch gesehen werden könnte. Umgekehrt kann ein Rückgang beim Aktive Share ein Hinweis darauf sein, dass sich ein Fonds seiner Benchmark annähert. Aber vielleicht wird das dadurch bewirkt, dass Zuflüsse untergebracht werden müssen und das nur durch den Kauf von größeren Aktien einhergeht? Daher müssen alle Änderungen im Aktive Share verstanden werden, um die Natur der Veränderungen zu ergründen.
Die Vollversion der Studie "Evaluating Capacity and Liquidity for Equity Strategy" finden Sie hier.
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