Aktienanalyse der Woche: Wynn Ressorts

Infolgedessen schätzen wir, dass die Einnahmen der Branche in Macau im vierten Quartal wieder 35 % des Vorjahresniveaus erreichen können, was es den Betreibern ermöglichen dürfte, einen positiven Cashflow zu generieren. Dennoch sehen wir für das Jahr 2020 einen Rückgang von 78% gegenüber unserem im Juli geschätzten Rückgang Juli um 50%. Unsere niedrigere kurzfristige Nachfrageprognose für Macao führt zu einer Senkung der Fair Value Schätzung Wertes von Wynn per 6. November von 110 auf 101 USD. 

Langfristig bekräftigen wir unsere Prognose, dass die Glücksspielindustrie ein Umsatzwachstum im hohen einstelligen Prozentbereich im Durchschnitt der Jahre 2023-29 erzielen wird. Dabei dürften die Umsätze in Macau im Jahr 2022 wieder das Niveau von 2019 erreichen. Unsere optimistische Haltung gegenüber Macao beruht auf Verbesserungen der Infrastruktur, die die Erreichbarkeit der Region verbessern, und auf einer Bevölkerung von mehr als 2 Milliarden Menschen, die nur fünf Flugstunden von der Stadt entfernt leben. Obwohl Wynn am Wachstum der Region teilhaben wird, gehen wir davon aus, dass der Umsatzanteil des Konzerns an den Glücksspieleinnahmen Ende 2029 knapp über 14% liegen wird, d.h. unter den rund 15%, die noch 2019 verzeichnet wurden. Wir glauben, dass der Marktanteil deshalb sinken wird, weil die Kunden von Wynn, die eher im VIP-Bereich angesiedelt sind, an Bedeutung gegenüber dem höhermargigen Massenmarkt verlieren wird.

Geschäftsstrategie und Ausblick  

COVID-19 stellt nach unserer Auffassung ein kurzfristiges Risiko für die Nachfrage der Branche und die finanzielle Gesundheit dar. Wir betrachten Wynn Resorts als eine ikonische High-End-Marke, die gut positioniert ist, um an der attraktiven langfristigen Wachstumschance Macaus (76% des EBITDA 2019) zu partizipieren, da sie ihren Marktanteil in der Region durch die Eröffnung des „Palace“ im August 2016 in der beliebten Cotai-Region erweitert hat. Langfristige Gegenkräfte sind allerdings die Verlagerung des Geschäfts weg von VIP- und Glücksspieleinnahmen (wo Wynn ein überdurchschnittliches Engagement hat) hin zum Bereich Non-Gaming und zum Massenmarkt. Außerdem wird Macau hinter die beliebte und besser angebundene Region Cotai zurückbleiben. 

Obwohl der COVID-19-Ausbruch einen kurzfristigen Nachfrage-Einbruch in Macau bewirkt hat, sehen wir für die Glücksspielenklave ein solides langfristiges Besuchs- und Spielwachstum, das in den nächsten Jahren durch wichtige Infrastrukturprojekte zur Entlastung des überlasteten Verkehrs in Macau (Eröffnung des Pac-On-Terminals und der Hongkong-Brücke im Jahr 2018, des Stadtbahn-Transits Ende 2019 und der Rückgewinnung von Land in den Jahren 2020-25) unterstützt wird. Diese Schritte werden die eingeschränkte Transportkapazität der Region ausweiten und dadurch zu einem höheren Besuchs- und Ausgabenniveau führen dürfte. 

Unsere Prognose für das jährliche Besuchswachstum liegt im mittleren einstelligen Prozentbereich für das nächste Jahrzehnt und wird durch das Besuchsaufkommen aus China  gestützt, von dem wir in den nächsten 10 Jahren ein durchschnittliches jährliches Wachstum im hohen einstelligen Prozentbereich erwarten. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass zusätzliche Attraktionen und eine bessere Erreichbarkeit Macaus dazu führen werden, dass das Standing des Reiseziels Macao verbessern werden, was unsere konstruktive langfristige Sicht auf den Brand Macau unterstützt. Da Wynn eine von nur sechs Glücksspiellizenzen besitzt (Quelle des Narrow Moat Ratings), wird es von diesem Wachstum profitieren. Allerdings ist der Markt in Macau stark reguliert, und demzufolge liegen Tempo und Zeitpunkt des Wachstums im Ermessen der Regierung. 

Die Region Las Vegas (24% des EBITDA in 2019) bietet nicht das langfristige Wachstumspotenzial oder die regulatorischen Barrieren von Macau, daher glauben wir nicht, dass die Region zum Moat von Wynn beiträgt. Wynns Grundstück in Boston, Encore (eröffnet am 23. Juni 2019), sein Projekt in Vegas (Kongresszentrum plus Zimmer- und Golfrenovierung) und die Entwicklung des Macau Crystal Pavilion werden dagegen für inkrementelles Wachstum sorgen.

Moat und Moat Rating 

Wir erwarten nicht, dass COVID-19 den Wettbewerbsvorteil von Wynn Resorts schmälern wird. Wynn Resorts hat ein Narrow Moat Rating, das von seiner etablierten Marke und den immateriellen Vermögenswerten der Spielkonzession in Macau angetrieben wird. Wynn ist ein Synonym für hohe Qualität, und sein Anwesen auf der Macau-Halbinsel ist das einzige Resort der Welt mit acht Forbes 5-Sterne-Auszeichnungen. Sein früherer Erfolg mit Bellagio und Mirage in Las Vegas verhalf dem Unternehmen zum Gewinn einer Glücksspiellizenz in Macau, wo die staatliche Regulierung bedeutende Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber schafft. Darüber hinaus half dieser anhaltende Erfolg in Macau Wynn dabei, die einzige auf dem Bostoner Markt vergebene Glücksspiel-Konzession zu gewinnen, wo das Unternehmen im Juni 2019 ein Resort eröffnete. Diese fortgesetzte Expansion und der Betrieb einiger der prominentesten Resorts der Welt erhöhen die Chancen, dass Wynn Resorts Konzessionen in allen zukünftigen Glücksspielmärkten, etwa Südkorea, zu gewinnen. 

In Macau gibt es nur sechs Glücksspiellizenzen, deren erneute Vergabe im Juni 2022 anstehen. Wir glauben, dass diese Konzessionen wahrscheinlich erneuert oder verlängert werden, da Wynn und andere Betreiber bedeutendes Kapital investiert und zur positiven Entwicklung der Wirtschaft Macaus beigetragen haben. Angesichts der begrenzten Landflächen, die für die Entwicklung zur Verfügung stehen, und der Präferenz der Regierung, das Wachstum der Region zu kontrollieren, halten wir es für wahrscheinlich, dass zum Zeitpunkt der Erneuerung keine neuen Spielkonzessionen oder Tischzuweisungen vorgelegt werden. Infolgedessen sehen wir für das nächste Jahrzehnt weiterhin ein kontrolliertes, begrenztes Angebot an Wettbewerb für den Markt von Macau, was unser Narrow Moat Rating stützt. 

Der Wynn Macau befindet sich auf der Halbinsel Macau und nicht auf dem Cotai-Streifen, wohin der Verkehrsmix abgewandert ist. Dennoch hat das Wynn vor kurzem Räume und die Spielfläche auf seinem Grundstück auf der Halbinsel renoviert, was der Einrichtung helfen dürfte, ihren Marktanteil in den nächsten Jahren zu halten. Darüber hinaus eröffnete Wynns neue Liegenschaft Cotai Palace im August 2016 und erhöhte seinen Flächenanteil von 6% bei den sechs Konzessionären auf 9%, was dem Unternehmen helfen dürfte, eine solide Wettbewerbsposition auf dem Markt von Macau zu halten. 

Wir sind der Ansicht, dass die Region Las Vegas keinen Beitrag zum Moat Rating leistet, da niedrigere regulatorische Barrieren den Wettbewerb erhöhen, was zu niedrigeren Renditen auf das investierte Kapital führt. Die Marktentwicklung in Las Vegas soll in den Jahren 2021 und 2022 beschleunigt werden. Nachdem seit 2008 kein Wachstum des Flächenangebots zu verzeichnen war, sollen in der Region 2021 (Genting World) und 2022 (Witkoff) zwei große Resortanlagen eröffnet werden, was der Branche in diesem Jahr ein Wachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich beschert. Wir glauben auch, dass hiernach zügig das Bauprojekt von Wynn folgen wird, was zu einer weiteren Erhöhung des Flächenangebots führen wird. Wir halten ein solches Angebotswachstum für bemerkenswert, wenn man bedenkt, dass das Wachstum der Glücksspieleinnahmen und des Besucheraufkommens in der Region in den letzten 10-20 Jahren im Durchschnitt hinter dem Wachstum des US-BIP zurückgeblieben ist. 

Außerdem glauben wir, dass die regionalen Casinos weiterhin einen gewissen Wettbewerbsdruck auf das Glücksspielgeschäft in Las Vegas ausüben werden. Nichtsdestoweniger unterstützen die große Anzahl der Resorts und die Zusammensetzung von Las Vegas (65% Nongaming und 35% Glücksspiel) einen relativ gesunden und beständigen Besucherverkehr, der vom regionalen Markt der USA nicht repliziert werden kann. Darüber hinaus dürfte die Aufnahme des Profisports in die Region die Nachfrage steigern, was den Reiz der verschiedenen Vegas-Projekte von Wynn, die sich derzeit in der Entwicklung befinden (Kongresszentrum und zukünftiger Bau auf 38 Morgen gegenüber Wynn Las Vegas, das im Dezember 2017 erworben wurde), um so attraktiver macht. Dennoch führt die Angebots-Nachfrage-Dynamik in Las Vegas zu einem niedrigen ROIC. 

Der ROIC von Wynn und die Erweiterung der Betriebsmarge bieten eine quantitative Unterstützung für unser Narrow-Moat-Rating. Wir gehen davon aus, dass der ROIC (einschließlich Goodwill) in den nächsten fünf Jahren durchschnittlich 9% betragen wird (gegenüber 12% in den drei Jahren davor), und zwar trotz einer negativen Rendite von 3% im Jahr 2020 aufgrund des COVID-19. Helfen wird auch die Reduzierung der Investitionsausgaben nach der Eröffnung des Encore Boston Harbor, des Kongresszentrums in Las Vegas und in das Saal-/Kasino in Macau im vergangenen Jahr. Die Betriebsmargen von etwa 13% im Jahr 2019 dürften auf 23% im Jahr 2029 ansteigen, unterstützt durch langfristiges Wachstum und eine Verschiebung des Mix zu margenstärkeren Premium-Massen- und Nongaming-Produkten auf dem Macau-Markt. 

Die staatliche Regulierung und Kontrolle des Kasinomarkts hindert uns daran, ein Wide Moat Rating in Betracht zu ziehen. Es ist zwar unwahrscheinlich, aber die Regierung von Macau/China könnte zusätzliche Spiellizenzen vergeben, die den Wettbewerb auf dem Markt erhöhen würden. In einem äußerst unwahrscheinlichen Szenario könnten die Regierungen Macaus und Chinas von ihrem Recht Gebrauch machen, alle Glücksspielbetriebe auf der Insel zu beschlagnahmen und die Kontrolle darüber zu übernehmen, was die wirtschaftlichen Gewinnaussichten von Wynn Resorts erheblich beeinträchtigen würde.

Fair Value und Gewinntreiber  

Wir haben unsere Fair Value Schätzung von 110 USD auf 101 USD pro Aktie gesenkt, was auf geringere kurzfristige Einnahmen zurückzuführen ist. Unsere Bewertung impliziert ein 10-faches 2022-Unternehmenswert-EBITDA-Multiple, ein Jahr, in dem sich die Freizeit- und Reisenachfrage nach unserer Schätzung dem Niveau vor dem COVID-19 erreichen wird. 

Angesichts des ungewissen Ausmaßes und der Dauer von COVID-19 und des ausgeprägten Rückgangs, den wir bereits bei der weltweiten Reise-Nachfrage feststellen konnten, schätzen wir, dass der Gesamtumsatz von Wynn im Jahr 2020 um 78% gegenüber unserem im Juli geschätzten Rückgang Juli um 50%, da die Quarantänebeschränkungen länger als zuvor erwartet in Kraft bleiben werden. 

Wir gehen davon aus, dass die Spieleinnahmen der Spieleindustrie in Macau erst Anfang 2022 (unverändert) auf das Umsatzniveau von 2019 zurückkehren werden, da wir davon ausgehen, dass die aufgestaute Nachfrage den Verkehr ankurbeln wird. Dabei dürfte der Umsatz von Wynn im Zeitraum 2022-29 im Durchschnitt im hohen einstelligen Prozentbereich wachsen. Angesichts des Wachstums, das wir aus der wachsenden Massenaktivität im Bereich Glücksspiel und Nongaming sehen, gehen wir davon aus, dass die EBITDA-Margen in Macau von 30% im Jahr 2019 auf 31% im Jahr 2029 stabil bleiben werden, obwohl ab 2022 höhere Gebühren für die Lizenzverlängerung erwartet werden. Für das kommende Jahrzehnt gehen wir weiterhin davon aus, dass der Umsatz von Wynn Macau im Durchschnitt jährlich um 12% wachsen wird, unterstützt durch neue Entwicklungen auf seinem Grundstück Palace. 

Risiko und Ungewissheit 

Die Unsicherheit bei Wynn bleibt auf hohem Niveau. Das Risiko einer weiteren Welle von Covid-19-Fällen und das Risiko, dass sich die Zeit bis zu einer wirksamen Behandlung weiter herauszögert, bleibt bestehen, was zu einem potentiellen Bedarf an zusätzlicher Liquidität führt, der möglicherweise in hohem Maße Werte vernichten könnte. 

Neben der Pandemie ist ein möglicher Abschwung in Macau, entweder makroökonomisch/geopolitisch bedingt oder durch staatliche Regulierung ein weiteres Risiko für Aktionäre. Im Jahr 2019 erwirtschaftete das Unternehmen rund 25%-30% seines gesamten EBITDA in Macau mit VIP-Spielern, einem Segment, das sensibel auf die Wirtschafts-, Wohnungs-, Aktien- und Kreditmarktbedingungen reagiert. Das VIP-Rolling-Chip-Volumen in Macau musste in der ersten Hälfte des Jahres 2009 vor dem Hintergrund der Kreditkrise und eines steilen Rückgangs des chinesischen Aktienmarktes einen zweistelligen Rückgang hinnehmen und zeigte Schwäche als Folge der Antikorruptionsaktivitäten in China in den Jahren 2014-16 sowie erneuter Bedenken hinsichtlich einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums und der Währungsabwertung. 

In jüngster Zeit fielen die Einnahmen aus dem VIP-Glücksspielbereich der Branche im Jahr 2019 um etwas unter 20 Prozent, was auf die Unsicherheit aufgrund der Diskussionen über Handelszölle zwischen den USA und China zurückzuführen ist. Im Jahr 2020 wird COVID-19 die weltweite Nachfrage nach Reisen und Freizeit erheblich beeinträchtigen, wie anhand unserer erneuerten Umsatzprognose deutlich wird. 

Die chinesische Regierung kontrolliert die Anzahl der Spieltische, die Arbeitskräfte für Entwicklungsprojekte und die Visa für chinesische Besuche in Macau. Ein langfristiges Risiko ist zudem die Gefahr eines verstärkten Wettbewerbs durch neue integrierte Resorts in anderen asiatischen Ländern und jede Ausweitung der Spiellizenzen in Macau. 

Der Las Vegas Geschäftsbereich ist stark zyklisch, was die große Bedeutung von Konjunkturrisiken illustriert. Auch hier brechen die Umsätze in diesem Jahr stark ein. 

Die Aktie von Wynn Resorts lag am 10.11.2020 zum Handelsschluss an der Nasdaq bei 96,66 USD. Damit liegt das Papier leicht unter unserer Fair Value Schätzung von 101 USD. Die Aktie ist damit in etwa fair bewertet, wie aus dem 3-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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