‚Das Gewicht verschiebt sich immer mehr zu den lokalen Märkten.’

Julius Baer legte als erster europäischer Anbieter im Jahr 2000 einen Schwellenländerfonds mit Fokus auf lokalen Anleihen auf, den Julius Baer Local Emerging Bond Fund. Wir sprachen mit Ralph Gasser, Produktspezialist für Anleihen bei Julius Baer, über Besonderheiten und Trends der Anlageklasse.

Natalia Wolfstetter 26.07.2007
Facebook Twitter LinkedIn
Was macht Schwellenländeranleihen in lokaler Währung interessant und wo liegen die wesentlichen Unterschiede gegenüber Hartwährungsanleihen?

Lange Zeit haben internationale Investoren schwerpunktmäßig in Hartwährungsanleihen investiert. Dies sind Schuldtitel, die von Schuldnern aus Schwellenländern emittiert werden und überwiegend auf US-Dollar oder Euro lauten. Anleger setzten damit primär auf das Thema der Kreditkonvergenz, d.h. auf eine Verbesserung der Bonität der Schwellenländer und die damit einhergehende Einengung der Risikoaufschläge gegenüber US-Staatsanleihen (Kreditspreads). In Kombination mit ebenfalls rückläufigen Renditeniveaus für die unterliegenden US- oder EMU-Staatsanleihen lieferte diese Strategie lange Zeit herausragende Anla

geergebnisse. Dieser starke Performance-Trend ist dieses Jahr aufgrund steigender Renditen und Kreditspreads etwas ins Stocken geraten.

Bei lokalen Anleihen handelt es sich z.B. um eine Anleihe Mexikos in mexikanischen Peso. Die wesentlichen Renditetreiber in diesem Anlagesegment sind dementsprechend vor allem die Entwicklung der lokalen Währungen und Zinsen. Hinzu kommt die laufende Verzinsung, welche in unserem Portfolio derzeit bei rund 9% liegt. (Zum Vergleich: Für Hartwährungsanleihen beläuft sich die laufende Verzinsung aktuell auf durchschnittlich rund 6,8%.). Zur Erzielung von Kursgewinnen profitieren wir von mehreren kurz- wie auch langfristigen Trends. Währungsseitig ist dies neben der starken Nachfrage nach Schwellenländerwährungen z.B. das überdurchschnittlich wachsende Pro-Kopf-Einkommen in diesen Ländern, was längerfristig mit entsprechenden Währungsaufwertungen einhergeht. Zinsseitig ist die Veränderung der nominalen und realen Zinsen wichtig. Während die nominalen Zinsen insgesamt von dem immer noch intakten Desinflationstrend profitieren, sehen wir auch einen Rückgang bei den realen Zinsen. So liegen vor allem in Lateinamerika aber auch der Türkei die realen Zinsen noch deutlich über dem globalen Mittel. Wie wir dies in der Vergangenheit bereits bei anderen Regionen und Ländern gesehen haben, erwarten wir, dass auch hier eine Konvergenz stattfindet.

Das Thema Kreditkonvergenz ist im Fonds eher von nachrangiger Natur. So ist nur rund ein Drittel des Portfolios tatsächlich in lokalen Papieren investiert. Ein weiteres Drittel entfällt auf die Anleihen supranationaler Organisationen und westlicher Finanzinstitute in lokaler Währung. Deren Entwicklung hängt natürlich an den jeweiligen Währungen und der lokalen Zinskurve, nicht jedoch an der Bonitätsentwicklung. Ein weiteres Drittel ist über Währungsterminkontrakte investiert. Dies liegt daran, dass verschiedene Märkte für internationale Investoren nicht zugänglich sind oder wir unser Engagement auf die Währung beschränken möchten.

Welche Kreditqualität weisen die Positionen im Portfolio auf?

Der eben beschriebene Mix verschiedener Instrumente führt dazu, dass wir im Schnitt im mittleren bis oberen Investment Grade Bereich investiert sind, das heißt typischerweise zwischen BBB+ und AA- und aktuell bei A. Dies ist auch Teil der Investmentrichtlinien des Fonds, die ein minimales durchschnittliches Kreditrating von BBB- voraussetzen. Dieses Kreditprofil unterscheidet den Fonds auch von Hartwährungsprodukten. Dort liegt der Fokus auf dem Thema Kreditkonvergenz und entsprechend ist aufgrund der Anlage primär in Kreditprodukten auch das durchschnittliche Rating mit zirka BB zwangsweise tiefer.

Wie hoch ist die Zinssensitivität des Portfolios (Duration)?

Die durchschnittliche modifizierte Duration bewegt sich normalerweise in einer Bandbreite von vergleichsweise moderaten 2-4 Jahren. In der ersten Hälfte dieses Jahres waren wir mit rund 3,5 bis 4 Jahren am oberen Ende dieser Bandbreite positioniert, da wir das Thema Zinskonvergenz vergleichsweise stark betonten. In der zweiten Jahreshälfte werden wir uns wahrscheinlich eher am unteren Ende dieser Bandbreite bewegen, da wir auf aggregierter Basis das Thema Währungs- gegenüber der Zinskonvergenz stärker gewichten. Interessant finden wir hier die Währungen Südostasiens, jene der Erdöl-exportierenden Länder oder der Türkei und Brasiliens.

Gibt es Unterschiede in der regionalen Zusammensetzung des Anlageuniversums?

Bei Hartwährungsanleihen macht Lateinamerika etwa 55% des Anlageuniversums aus. Gleichzeitig haben einzelne Länder ein sehr hohes Gewicht in den Indizes. So entfallen auf Brasilien, Russland und Mexiko in Kombination meist schon 40-50%. Eine vergleichbare Konzentration fehlt bei lokalen Anleihen. Zudem steht uns auch eine breitere Auswahl an Anlageinstrumenten zur Verfügung.

Betrachtet man den Referenzindex (JPM Emerging Local Markets), würde man erwarten, dass Asien im Portfolio stärker vertreten ist.

In Asien ist die laufende Verzinsung im Vergleich zu den anderen Regionen unterdurchschnittlich. Haben wir also keine sehr starke Währungs- oder Zinsmeinung auf die Region, so ist Asien wenig interessant. Tatsächlich steigen Inflation und Zinsen in verschiedenen Ländern (z.B. China, Taiwan oder Südkorea), was die Zinsseite aktuell nicht sehr attraktiv macht.

Allerdings haben wir aus Währungsüberlegungen die Untergewichtung Asiens über die vergangenen Monate hinweg deutlich reduziert und werden aus taktischen Gründen tendenziell in der zweiten Jahreshälfte eine Übergewichtung fahren, da wir die Währungen für viel versprechend halten. So erwarten wir in China neben steigenden Zinsen auch eine deutliche Flexibilisierung des Währungsmanagements. Dadurch sollte der Renminbi in diesem Jahr gegenüber dem US-Dollar weiter deutlich an Wert zulegen. Und wenn China sich bewegt, wird das auch die anderen Währungen im asiatischen Raum nachziehen.

Wo setzen Sie weitere Akzente?

Generell setzen wir für Länder mit einer Beschleunigung von Wachstum und Inflation primär auf die lokale Währung, für Länder mit gegenläufiger Entwicklung positionieren wir uns vor allem auf der Zinskurve.

So lag unser Fokus in der Türkei im ersten Halbjahr vor allem auf der Währung. Wir denken nun aber, dass die Inflation auf Sicht von 12 Monaten von rund 10% auf 6-7% zurückgeht. Daher werden wir wahrscheinlich unsere jetzigen Positionen in inflationsgeschützten Anleihen in traditionelle Bonds umschichten und die Duration erhöhen.

Brasilien mit weiterhin hohen realen und nominalen Zinsen ist dem gegenüber immer noch aus beiden Perspektiven interessant. Die Inflationsrate bewegt sich um 4%. Das Wachstum ist stabil bei rund 5%. Eine sehr interessante Kombination aus hoher laufender Verzinsung, überschaubarem Inflationsprofil und einer starken Währung vor dem Hintergrund boomender Rohstoffmärkte.

Dann gibt es wiederum Länder, die wir komplett meiden, darunter Hong Kong oder Singapur, die jeweils 10% der Benchmark ausmachen, aber weder auf der Zins- noch auf der Währungsseite aktuell attraktiv sind. Ebenfalls defensiv sind wir gegenüber den Währungen der Metall-Exporteure, wie Chile oder Südafrika.

Was hat die Performance von lokalen Anleihen im laufenden Jahr am meisten beeinflusst?

Neben der hohen laufenden Verzinsung sahen wir zum einem eine weitere deutliche Aufwertung bei den Währungen, vor allem in Lateinamerika, aber auch in der Türkei, Indien oder Ungarn. Zum anderen haben wir eine positive Zinsentwicklung in zahlreichen Ländern erlebt. Als Beispiel wären Brasilien, die Türkei oder Indonesien zu nennen. In diesen Ländern haben sich die Zinskurven nochmals deutlich zurückgebildet. Eine lange Duration hat sich hier im Gegensatz zu den westlichen Ländern ganz klar ausgezahlt. Zudem wird der Fonds relativ zum US-Dollar gemanagt, so dass auch die Dollar-Schwäche für die gute Entwicklung eine Rolle spielte.

Wir waren in allen Ländern, die stark outperformt haben, übergewichtet. Dazu zählt beispielsweise die Türkei, die in diesem Jahr aus der Kombination Zinsen und Währungen eine Rendite von rund 30% lieferte. Dagegen waren wir in den Underperformern untergewichtet (z.B. Südafrika, Tschechien, China, Peru oder Chile).

Ein häufiges Argument lautet, dass sich die Beimischung von lokalen Anleihen aus Diversifizierungsgründen lohnt.

Seit wir diesen Fonds aufgelegt haben (2000), betrug die historische Korrelation zu Staatsanleihen 0,2 und zu Aktien 0,3. Damit eignen sich lokale Anleihen sehr gut zur Portfolio-Beimischung. Einerseits aufgrund des Renditepotentials, andererseits durch die Möglichkeit der Risikoreduzierung.

Lokale Anleihen machen zudem bereits heute 80% des Anlageuniversums „Schwellenländeranleihen“ aus, und dieser Anteil wird sich weiter erhöhen. Für viele Länder besteht ein Anreiz, sich vermehrt lokal zu finanzieren, um die Abhängigkeit von den internationalen Kapitalmärkten zu reduzieren und ihre Finanzierungs- besser mit der Ausgabenseite in Einklang zu bringen.

Werden die Korrelationen angesichts des zunehmenden Interesses an dieser Assetklasse in Zukunft steigen?

Vorderhand wohl kaum, da sich die Zinsen und Währungen der Schwellenländer weitgehend unkorreliert zu den Kernmärkten bewegen. Die Korrelation dürfte aber zunehmen, je weiter die genannte Konvergenz voran schreitet und je reifer die Anlageklasse dadurch wird. Wir sprechen hier aber von einem Zeitraum von Jahren und nicht Monaten.

Es gilt aber, zwischen verschiedenen Marktphasen zu unterscheiden. Wenn die Märkte fallen, steigen die Korrelationen meist an. Bei einem Ausverkauf am türkischen Aktienmarkt werden auch türkische Anleihen in Lira unter Druck geraten. Dies liegt primär an der Währung. Stoßen Anleger türkische Aktien ab, so verkaufen sie auch die Währung.

Insgesamt würden Sie Anlegern gegenwärtig eher zu lokalen als Hartwährungsanleihen raten?

Ja. In den nächsten Jahren erwarten wir für die Anlageklasse eine Rendite von jährlich 8-12%. Der größte Teil dieser Renditeannahme stammt aus der laufenden Verzinsung.

Wo liegen die größten Risiken für dieses Szenario?

Das größte Risiko besteht in einem nachhaltigen Einbruch der technischen Faktoren, namentlich der Liquidität und des Risikoappetits. Das gilt realistischerweise aber nicht nur für diese Anlageklasse.

Blickt man auf die Anlageklasse selbst, so gibt es keine ausgeprägten Krisenfälle, aber einige Länder, die wir wie erwähnt zurückhaltend sehen.

Länder wie Venezuela oder Ekuador, das im Hartwährungsuniversum prominent vertreten sind und immer wieder für unrühmliche Schlagzeilen sorgen, spielen in unserem Anlageuniversum keine Rolle.

Vielen Dank für das Gespräch.



Mehr zu Schwellenländeranleihen lesen Sie hier.
Facebook Twitter LinkedIn

Über den Autor

Natalia Wolfstetter  ist Director Fund Analysis bei Morningstar