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Dokumentation des ersten ETF-Werkstattgesprächs von Morningstar

Wir haben iShares, Lyxor und db X-trackers zur Regulierung von ETFs und zur Zukunft der ETF-Branche befragt.

Ali Masarwah 03.02.2012
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2011 war das Jahr den Unfriedens in der Branche der Indexproduktanbieter. Vor dem Hintergrund der volatilien Kapitalmärkte und der Debatte um die Regulierung derivativer Produkte, haben sich Anleger relativ zurückhaltend gezeigt. Dennoch hat sich die ETP-Branche (steht für Exchange Traded Products) in Europa sich im Vergleich zu aktiv verwalteten Fonds gut behauptet (lesen Sie mehr zum Anlegerverhalten bei ETPs hier).

Anlässlich der Diskussion um derivative ETFs und der zunehmenden Verbreitung von ETFs unter Anlegern, veranstaltet Morningstar zweimal im Jahr das ETF-Werkstattgespräch. Wir laden regelmäßig die Verantwortlichen der ETP-Industrie zum Gespräch über aktuelle Themen ein. Naheliegend war es zum Start dieses Formats auf die teils heftige Auseinandersetzung 2011 zwischen den Vertretern von Swap-basierten ETFs und voll replizierenden ETFs einzugehen. Darüber hinaus stand die Frage der Regulierung im Vordergrund: Die EU-Aufsichtsbehörde ESMA hatte sich Ende Januar zur künftigen Regulierung von ETFs erneut geäußert. Dabei kristalisierte sich heraus, dass die Wertpapierleihe ein wichtiger Punkt in diesem Jahr sein wird (lesen Sie mehr zum aktuellen ESMA-Konsultationspapier hier). 

In der ersten Runde unserer Wertstattgespräch-Reihe waren Dirk Klee, Vorstandschef von BlackRock Deutschland, Thorsten Michalik, Leiter db X-trackers und Simon Klein, Europachef von Lyxor ETF, als Vertreter der ETF-Industrie geladen. Caroline Herkströter, Rechtsanwältin und Partnerin bei der Kanzlei Norton Rose in Frankfurt, hat die Runde komplettiert und konnte wesentliches zur Regulierungsfrage beitragen. Medienpartner des ersten Morningstar ETF-Werkstattgesprächs war das Fachmagazin portfolio institutionell.  

Frau Herkströter, meine Herren, die ETF-Branche hat die Zahlen zum vergangenen Jahr vorgelegt. 2011 war für die Index-Tracker ein durchwachsenes Jahr, in Europa ist das verwaltete Vermögen in ETFs leicht geschrumpft. Es gab Zuflüsse, ganz im Gegensatz zu den aktiv verwalteten Fonds, aber die Inflows haben im Gegensatz zu 2008 nicht dafür sorgen können, dass ein Wachstum bei den Net-Assets stattgefunden hat. Das bringt mich auch gleich zur Eingangsfrage: Was hat die Branche stärker behindert, die marktbedingten Einflüsse wie die Euro-Krise, oder war es vielleicht die Diskussion um Risiken von ETFs, die ja die Branche zum guten Teil selbst initiiert hat?

Simon Klein: Ich gehe sehr stark davon aus, dass die Entwicklung 2011 ausschließlich auf die Märkte zurückzuführen ist. Wenn man sich das Bild genauer anschaut, dann sieht man ja, dass wir bis zur Mitte des Jahres doch weitaus höhere Zuflüsse hatten, speziell in Emerging-Market-ETFs wurde investiert. In der zweiten Jahreshälfte hat sich der Trend umgekehrt. Anleger haben sich wieder aus den Emerging-Markets zurückgezogen. Was im ersten Halbjahr gekauft wurde, stand im zweiten auf der Verkaufsliste Speziell ab August ging es richtig los, Monat für Monat haben sich die Abflüsse beschleunigt. Anleger haben sich aus breitem europäischem Exposure zurückgezogen und haben in Länder-ETFs investiert, hauptsächlich in DAX-Produkte, „Flight to Quality“ war hier das Thema. Und natürlich war Gold noch ein weiterer Trend. Der Anleger investiert nicht aufgrund von regulatorischen Vorschriften sondern verlässt sich auf das Produkt und darauf, dass die Ucits-Richtlinien funktionieren. ETFs sind Sondervermögen. Ich denke, dass ein Ergebnis der Regulierungsdiskussion ist, dass wir künftig mit ETFs wahrscheinlich ein noch sichereres und transparenteres Produkt bekommen werden.

Dirk Klee: Das durchwachsene Jahr war überwiegend der Marktsituation geschuldet. Die ETF-Branche ist aber auch 2011 gewachsen, im Gegensatz zu eigentlich allen anderen Produktkategorien. Die Wachstums-Story ist intakt, aber man kann sie natürlich nicht linear auf 30 % jährlich fortschreiben, so wie wir das in den letzten zehn Jahren gesehen haben. Die Diskussion um Risiken war keine rein interne Diskussion, sondern ist von den Regulierungsbehörden an uns herangetragen worden. Die ETF-Branche ist ein Wachstumsfeld, und da wollen die Regulierungsbehörden viel pro-aktiver agieren seit der Finanzkrise. Sie wollen früher und genauer hinschauen, was in der Finanzbranche passiert. Wir haben immer darauf hingewiesen, dass die Produktflut und auch die zunehmende Komplexität über die Zeit adressiert werden müssen, und ich glaube, das war eine reinigende, im Endeffekt positive Diskussion für die gesamte Branche. Und von jetzt ab sollten wir uns wieder auf das Wachstum konzentrieren, nämlich dieses überragende Produkt weiteren Kundengruppen schmackhaft machen. Die Voraussetzung dafür sehe ich als sehr gut an.

Thorsten Michalik: Nachdem wir über Jahre als Wachstumsbranche bezeichnet worden sind, wird jetzt die Krise für ETF ausgerufen. Ich denke, da sollte man jetzt die Kirche im Dorf lassen. Die Märkte sind 13 % nach unten gegangen, und diesen Wertverlust hat die ETF-Industrie durch Nettozuflüsse auf plus/minus 1 % reduziert. Und was hat die Konkurrenz gemacht?  Bei Aktien als Einzelanlage ist fast nichts gelaufen. Gleiches gilt für die aktive Fondsindustrie, die in Europa bis Ende 2011 Mittelabflüsse von 124 Milliarden Euro verzeichnet hatte. Die ETF-Branche hat sich gerade vor dem Hintergrund unheimlich gut geschlagen. Deswegen war es eigentlich fast schon ein sehr erfolgreiches Jahr.

So ganz kann ich Ihnen nicht zustimmen. Wenn ETFs heute gerade einmal 2,8% des europäischen Fondsmarkts ausmachen und eine Wachstumsindustrie darstellen, hätte ich gedacht, dass noch Spielraum für mehr Wachstum ist, zumal – Sie haben es ja selber gesagt – die aktiven Fondsmanager sehr hohe Abflüsse hatten. Warum nicht das Jahr 2008 als Maßstab nehmen? Wenn man sich vor Augen führt, dass wir auch im abgelaufenen Jahr eine handfeste Krise im Euroraum hatten, die durchaus mit dem Fall Lehman verglichen werden könnte …

Michalik: Wir hatten im letzten Jahr eine Vertrauenskrise, und da konnten wir froh sein, dass wir überhaupt Anleger gefunden haben, die bereit waren, zu investieren.

Klein: Geld, das in ETFs investiert wird, ist fast immer sehr schnelles Geld. Insofern ziehen Sie da eine interessante Parallele. Welche Rückschlüsse kann man ziehen, was denkt der ETF-Anleger heute? Wenn er die Situation genauso wie 2008 einschätzen würde, dann würde er auf eine Erholung des Marktes spekulieren und investieren. Institutionelle Anleger glauben vielleicht nicht so sehr an eine Erholung wie damals 2008?

Klee: Langfristig, gerade, was die institutionellen Investoren anbelangt, ist der Trend doch ungebrochen. Es gibt zwei große Themen: Das eine ist Risikomanagement und das andere ist die Nachfrage nach klaren, transparenten und liquiden Produkten. Und dieser Trend setzt sich weiter fort. 2008 war ein Sonderjahr. Die Lehman-Pleite war ein unmittelbares Crash-Ereignis, das große Umschichtungen nach sich zog. Heute haben wir eine lange, schleichende Krise. Und dennoch entwickeln sich die ETFs weiterhin sehr gut.

Michalik: Vielleicht müssen wir auch andere Statistiken beachten. Der Dachfondsmarkt in Österreich hat ein Volumen von ungefähr 30 Milliarden Euro. 2008 waren davon ungefähr 1% in ETFs investiert. Heute sind es 8%. Es findet ein Umdenken statt. Aber es ist momentan so viel Unsicherheit im Markt, dass so gut wie kein neues Geld investiert wird.

Herr Klee, Sie haben ja von der reinigenden Diskussion gesprochen. Was macht Sie denn da so sicher, dass diese Diskussion in der Branche beendet ist? De facto hat sich doch nichts Neues seitdem ergeben. Die Verunsicherung an den Märkten ist geblieben, die Investitionszurückhaltung, und auch wohin die Regulierung von Finanzprodukten führen wird, ist nicht klar. Warum also soll die Diskussion beendet sein? Haben Sie die internen Querelen in der Branche beendet?

Klee: Die Diskussion ist nicht beendet, aber sie hat bereits zu Verbesserungen bei den ETF-Anbietern insgesamt geführt, was das Thema Offenlegung und klare Bezeichnung von Risiken angeht. Ich glaube, wir haben uns da seit jeher auf einem sehr hohen Niveau im Rahmen des UCITS-Mantels bewegt, und wir haben hier, soweit ich das sehen kann und für die meisten Anbieter sprechen kann, noch mal an Schärfe nachgelegt. Wir begrüßen daher die jüngsten Vorschläge der ESMA für ETF-Richtlinien. Wir unterstützen regulatorische Reformen, die die Transparenz erhöhen und dem Anlegerschutz dienen. Die Diskussion hat auch dazu geführt, dass wir erneut gegenüber unseren Kunden unsere Standards offengelegt und uns auf sie verpflichtet haben. Die Standards sind heute besser als vor ein, zwei Jahren. Vielleicht konnten wir uns voneinander auch besser abgrenzen. Wir stehen ja für ein Produkt, das von außen weitgehend identisch wirkt. Die Argumente liegen jetzt auf dem Tisch und ich glaube, die Kunden können sich jetzt ein gutes Bild machen. Von daher sehe ich uns als Industrie auf einem sehr guten Weg.

Wie wir gerade besprochen haben, hat 2011 eine große Diskussion um physische versussynthetische Replikation stattgefunden. Die Abflüsse insbesondere aus synthetischen Produkten im zweiten Halbjahr mögen hauptsächlich auf Anlegerentscheidungen zurückzuführen sein. Die Frage ist, glauben Sie, dass es in den nächsten drei, sechs Monaten so weitergeht? Oder wird sich das Anlegerverhalten ändern?

Klein: Ich denke, dass dieses Jahr wieder ein sehr gutes Jahr für ETFs wird Wir erwarten ein Marktwachstum in Europa in der Größenordnung von 15%. Die Volatilität ist wieder zurückgekommen. Das heißt, die Risikobereitschaft der Anleger steigt wieder langsam. Das ETF-Wachstum wird auch durch die ESMA-Regulierung unterstützt. Damit lassen wir die Diskussionen um ETF-Konstruktionen hinter uns. Denn die Aussage der ESMA ist eindeutig: Es wird keine speziellen Regelungen für ETFs geben. Insbesondere die neue Transparenz des Tracking Errors hilft Anlegern, die Replizierungstechniken miteinander vergleichen. Was synthetische ETF-Anbieter schon seit langem umsetzen, wird jetzt von allen replizierenden Fonds verlangt. Unter den UCITS-Regeln sind die Risiken von beiden ETF-Strukturen gleich, deshalb werden die Abflüsse sich legen, auch weil wir nicht mehr in so einer Paniksituation sind wie vielleicht im August, September oder Oktober. Letztendlich entspannen sich doch die Märkte langsam. Und natürlich werden dann die Anleger auch wieder Risikoklassen kaufen, die stark gelitten haben. Das wird nicht in den ersten drei Quartalen passieren, aber trotzdem werden irgendwann auch Emerging Markets und auch die Euro-Staatsanleihen wieder irgendwann zurückkommen.

Klee: Gehen wir mal davon aus, dass wir 2012 keine sich zuspitzende Bankenkrise haben werden und dass sich die Märkte etwas beruhigen. Das ist unsere Grundaussage. Natürlich gibt es ein großes Tail Risk, aber wir gehen nicht davon aus, dass es eintritt. Dann wird die ETF-Industrie insgesamt profitieren, und die Unterscheidung zwischen physischen und Swap-basierten ETFs wird weniger relevant. Das haben wir auch schon nach 2008 gesehen, dass insgesamt die Produktqualität und die Servicequalität, vielleicht auch der Brand ein entscheidendes Abgrenzungskriterium ist, aber nicht mehr dieses schablonenartige Unterscheiden nach der Herstellungsmethode.

Michalik: ETFs werden gestärkt aus dieser Diskussion herausgehen. Das sieht man auch am Verlauf der Diskussion mit den Regulierungsbehörden. Das war am Anfang nur eine Diskussion um die Risiken von synthetischen ETFs. Als die Aufseher dann verstanden haben, dass es auch Risiken in physischen ETFs gibt, zum Beispiel über die Wertpapierleihe, hat sich die Diskussion aus der ETF-Industrie herausbewegt. Sie betrifft jetzt die UCITS-Ebene. Heute wird über Frage diskutiert, inwiefern diese Risiken auch bei normalen Fonds wirken. Welche Derivate setzt zum Beispiel  ein Garantie-Fonds ein? In welchem Ausmaß verleihen aktive Fonds Wertpapiere? 2011 war eine ETF-Diskussion, 2012 wird eine UCITS-Diskussion. Wenn Äpfel mit Äpfeln vergleichen werden sollen, dann muss die gesamte Fondsindustrie sich ganz schön anstrengen, um die Standards der ETF-Industrie zu erfüllen. Und dementsprechend glaube ich schon, dass die ETFs aus der Sache gestärkt rausgehen werden. Sicherlich wird es kleine Adjustierungen geben müssen, vielleicht auch, um noch  transparenter zu werden. Aber alle drei, die wir hier sitzen, sind die Letzten, die uns bezüglich Innovation oder ähnlichen Themen hinten anstellen, sondern wir wollen es ja nach vorne treiben. Wir wollen ja noch besseren Service bieten.

Frau Herkströter, wo sehen Sie die Diskussion in diesem Jahr, was macht die regulatorische Ebene?

Herkströter: Ich kann Herrn Michalik nur zustimmen. Ich glaube, dass wir bislang eine UCITS-Diskussion hatten, die exemplarisch bei ETFs ausgetragen wurde, weil da zum Beispiel der Einsatz von Swaps oder der Einsatz der Wertpapierleihe plastisch dargestellt werden konnte. Natürlich sehen wir seit der Eligible-Assets-Directive Fondskonstruktionen, die zur Zeit der Verabschiedung von MiFID 1 noch nicht möglich waren. Der Regulator stellt sich seit dem Fall Lehman viel stärker die grundlegende Frage, welche Produkte für den Privatanleger nicht geeignet sind. Oder nur geeignet sind nach einer umfassenden Aufklärung. In der Diskussion wird leider etwas Grundlegendes durcheinandergebracht Komplexität sollte nicht mit Risiko verwechselt werden. Das Risiko, das der Anleger am Ende trägt, kann bei hochkomplexen Produkten letztlich sehr, sehr gering sein. Und umgekehrt kann das Risiko bei einfachsten Produkten sehr hoch sein. Sie haben recht, diese Frage stellt sich für alle UCITS und, darüber hinaus, für alle Fonds; und sie stellt sich, wenn man die Papiere der ESMA liest, auch für andere Produkte, etwa Exchange-Traded-Notes. Die Regulatoren haben die Diskussion angeschoben, wie mit den Risiken umzugehen ist, und jetzt ist es wichtig, dass das mit Augenmaß erfolgt und richtig umgesetzt wird.

Michalik: Eben. Die Regulatoren sind zurückhaltender geworden und sehen die Risiken  nicht mehr nur bei ETFs. Es hätte auch nicht sein können, dass man im Namen des Anlegerschutzes und der Transparenz ETFs nicht mehr an Privatanleger verkaufen darf, nur weil sie Wertpapierleihe betreiben oder Derivate einsetzen - und auf der anderen Seite normale Fonds diese Instrumente einsetzen dürfen wie bisher. Das hätte nicht zusammen gepasst. Es ist in der Diskussion einfach viel zu wenig hervorgehoben worden, dass ETFs von Anlegern gekauft und nicht an sie verkauft werden. Das ist ein ganz großer Unterschied zu herkömmlichen Fonds.

Klee: Und deswegen haben wir uns auch gemeinsam in der Diskussion mit den Regulierungsbehörden dafür eingesetzt, dass der Derivateeinsatz, die Wertpapierleihe ein Gesamt-Asset-Management-Thema sein und im Rahmen von UCITS adressiert werden muss. Es darf keine ETF-spezifische Regulierung geben, weil es dafür keinen logischen Ansatzpunkt gibt.

Herkströter: Das dürfte nicht die Motivation der Regulierungsbehörden sein. Wenn man sich die Stellungnahmen und auch das neue Konsultationspapier der ESMA vom Montag durchliest, fallen zwar Begriffe wie Exchange-Traded-Funds und Structured UCITS. Die ESMA setzt aber nicht nur bei ETFs an, es wird auf die Produkte und die Mechanismen abgestellt, die unter anderem Wertpapierleihe betreiben. Es heißt, man wolle gewisse Grundsätze für die Sicherheiten aufstellen, weil der Sicherheiten-Korb wichtig ist. Das Ergebnis der Regulierung wird jeden einzelnen Fonds treffen. Der nächste Schritt der Regulierungsbehörden, MiFID 2, wird  strukturierte und derivative Fonds insgesamt betreffen.

Was halten Sie von der These, dass zu viel Transparenz auch schaden kann? Ist die Transparenz grenzenlos? Sollte man wirklich das Komplette Produkt durchleuchten, oder sollte man irgendwann aufhören, zu tief reinzuschauen, weil es dann keinen Nutzen mehr für Anleger bringt?

Klee: Diese Frage haben wir auch intern diskutiert. Es ist kein Problem, jederzeit komplette, tägliche Transparenz herzustellen, aber die Frage ist, ob man dadurch den Kunden wirklich besser informiert. Vielleicht gibt es irgendwo eine schwer erklärbare Tagesbewegung, die man dann erklären muss, obwohl es sich nur um eine technische Angelegenheit handelt. Wir müssen Informationen auch in einer Art und Weise zur Verfügung stellen, dass die Transparenz auch wirklich verstanden werden kann und den Kunden dann zu einer besseren Entscheidung heranführt. Transparenz alleine ist nicht die Lösung, wenn Investoren am Ende des Tages die Komplexität nicht mehr verstehen können.

Michalik: Also, ich finde, dass tägliche Transparenz bei börsengehandelten Produkten, bei denen Risiken sich aus dem täglichen Handel und der täglichen Bewertung ergeben, vorhanden sein muss. Meiner Ansicht nach, bringt es mir nichts zu sagen:  An 364 Tage habe ich das eine Instrument im ETF, und wenn ich an einem Tag ein anderes hinzunehme, dann brauche ich darüber nicht zu informieren. Wenn wir über Investment-Produkte sprechen, die besichert sind, dann muss tägliche Transparenz sein, weil sonst das tägliche Risiko-Management keinen Sinn macht.

Klein: Technisch gesehen sind wir am Limit angelangt. Also mehr als täglich transparent kann man ja nicht sein.

Herkströter: Dass Transparenz jeden Tag gegeben sein muss ist das eine. Das andere ist: Was muss der Anleger wissen? Wenn ich ein Auto kaufe, dann sollte ich wissen, wie lange der Bremsweg ist. Muss ich deswegen aber die Funktionsweise der Scheibenbremse verstehen? Nicht zwingend. Wichtig ist, dass der Anleger weiß, was er verlieren kann. Muss er den Swap-Vertrag im Detail verstehen, um selber die Risikoanalyse vorzunehmen? Es reicht zu wissen, wie das Ausfallrisiko des Kontrahenten ausfällt und was im Collateral-Basket enthalten ist und wie diese Absicherung funktioniert.

Klein: Man muss da auch differenzieren, wer das Produkt kauft. Wir haben eine breite Anlegerschicht, vom Privatanleger bis zum hochprofessionellen Institutionellen. Was der eine wissen will, interessiert den anderen nicht. Man muss auf die verschiedenen Informationsbedürfnisse antworten. Und ich glaube, das haben wir als ETF-Industrie vorgelebt. Die meisten Swap-ETF-Anbieter haben das theoretische Kontrahenten-Risiko von 10% eliminiert, unser Ziel ist es, dieses Risiko auf täglicher Basis auf null zu reduzieren.

Klee: Ich glaube, wir haben uns selber hier auch ein Stück weit in diese Situation gebracht, weil wir unsere Transparenz-Diskussion mit Zielrichtung institutioneller Kunde öffentlich geführt haben. Das ist von den Privatanlegern und den Regulierungsbehörden ganz anders aufgenommen worden.

Herkströter: Und dadurch entsteht natürlich auch Verwirrung. Aber bei aller Transparenz: Wenn Anbieter versuchen, Privatanlegern zu erklären, was ein Swap ist und dann in ihren Marketing-Unterlagen mit Fachbegriffen wie Swap-Kontrahentenrisiko argumentieren, dann dürfte das kein durchschnittlicher Anleger verstehen. Institutionelle haben ihre Rechtsabteilungen …

Es gibt auch institutionelle Investoren, die bei der Frage der Übersicherung Verständnisschwierigkeiten haben …

Michalik: Das ist jetzt nur die halbe Geschichte. Das Problem ist doch, dass viele, vor allem die Medien, sich nur ETFs anschauen, aber keine anderen komplexen Produkte. Wir als ETF-Branche sagen, was wir tun und wir zeigen das auch, aber keiner fragt die Anbieter von Riester-Renten oder Garantiefonds, wie sie vorgehen. Ich finde es ein Unding, wenn immer nur die ETF-Industrie kritisiert  wird bezüglich Swaps und Wertpapierleihe.

Herkströter: Sowohl das Swap-basierte als auch das Wertpapierleihe-basierte Modell fahren bei vernünftiger Handhabung meiner Meinung nach juristisch relativ wenig Risiko. Es hängt von der einzelnen Ausgestaltung und insbesondere von den Sicherheiten, respektive der Tatsache ab, wann die Swaps glattgestellt werden. Wenn ich das täglich tue und den Swap-Anteil begrenze, dann ist das Ausfallrisiko handhabbar. Aber das ist wirklich - da haben Sie absolut recht - in der Diskussion, die am Markt geführt wird, völlig unter den Tisch gefallen.

Klee: Jetzt, nachdem wir in Sachen Besicherung nachgebessert haben, sind ETFs der Goldstandard der Investment-Produkte. Aber wir haben ein Kommunikationsproblem. Wir müssen uns einfach bewusst sein, dass unsere Produkte heute zunehmend von Privatkunden gekauft werden und dass wir uns darum bemühen müssen, diese Produkte verständlicher zu machen und auf die Risiken adäquat hinweisen. Aber noch mal, wir sind hier die Speerspitze und nicht die, die irgendwelche besonderen Probleme haben. Es gab in der ETF-Industrie noch keinen Blow-up, trotz dieser Finanzkrisen.  

Die Tatsache, dass so wild hin und her diskutiert wird, liegt auch ein Stück weit an der Diskussion, die Sie intern führen und die immer wieder nach außen getragen wird. Da wurde oft nicht differenziert argumentiert, wie an dieser Stelle. Was hat Sie eigentlich davon abgehalten, den mehrfach diskutierten ETF-Verband zu gründen? Wenn Sie so einig sind in Ihrer Einschätzung, dass ETFs der Goldstandard sind, hätten Sie ja die Chance, das auch nach außen klarer zu dokumentieren als sich heftige Auseinandersetzungen zu liefern.

Klee: Wir haben in der Branche unterschiedliche Modelle und wollten auch diese Differenzierung für Kunden deutlich machen. Darüber hinaus gelingt es uns sehr gut, unsere Themen auch gemeinsam zu artikulieren. Für mich ist ein Verband auch etwas, was Geld kostet, wo es eine Kosten-Nutzen-Analyse geben muss. Außerdem haben wir ja alle ein Interesse daran, dass unsere ETFs im UCITS-Kontext bleiben. Eben weil all das, was wir machen, auch jeder andere UCITS-Fonds macht. Ich sehe in dieser Verbands-Diskussion auch die Gefahr, dass wir einen Vorwand liefern, dass wir doch getrennt angeschaut und reguliert werden. Ich glaube, dass wir unsere Themen sehr gut im Rahmen der Fonds-Industrie und der UCITS-Diskussion besprechen können. Da gehören sie nämlich hin.

Herkströter: Dass sie börsengelistet sind, bedeutet, dass es noch zusätzliche Regularien gibt, die für ETFs gelten.

Michalik: Deswegen wäre ein Verband nicht so schlecht. Ich stimme bei vielem mit Herrn Klee überein, bei dieser Frage aber nicht. Ich glaube, dass es sogar schädlich ist, dass es keinen ETF-Verband gibt. Die ETF-Industrie tut sich  keinen Gefallen, weil ein ETF ein hybrides Modell ist. Auf der einen Seite steht natürlich der Investment-Gedanke. Aber ETFs betreffen vor allem die Handelsseite, das wurde ja vorhin schon angesprochen. Und ETFs werden in Europa künftig noch viel, viel mehr im Handel eingesetzt werden. Die EFAMA oder der BVI haben gar kein Interesse, sich damit zu beschäftigen, weil das gar nicht ihre Kernkompetenz ist, und dementsprechend brauchen wir einen Verband, in dem die ETF-Anbieter gebündelt gegenüber den Indexanbietern und den Börsen auftreten können.

Klein: Die Zeit ist offenbar nicht reif, die Vertriebsinteressen Einzelner stehen vielleicht noch zu sehr im Vordergrund. Das ist ein Fehler. Wir haben gesehen, was mit der Diskussion synthetisch gegen voll replizierend angestachelt wurde. Jetzt erlässt jeder Anbieter eigenen Standards. Das kann andere, vielleicht schwächere Anbieter, die nicht die Ressourcen haben, in den Schatten stellen. Der Endanleger hat aber von den Selbstverpflichtungen profitiert. Ich glaube, die Produkte sind auf der UCITS-Seite sehr gut reguliert und sie werden noch besser reguliert werden. Die meisten Fehler werden dagegen im Handel gemacht. Wenn man sich vergegenwärtigt, dass ETFs im Schnitt nur drei Monate gehalten werden, viele sogar nur ein paar Tage, dann ist das eine potenzielle Gefahr für Anleger. Außerdem gibt es in Europa verschiedene Modelle beim ETF-Handel. Die Euronext hat einen Stop-Loss-Mechanismus auf indikative Net-Asset-Values und ist hier schon deutlich weiter als zum Beispiel Xetra. Dennoch handeln die meisten Kunden hauptsächlich auf Xetra. Da ist noch Aufklärungsarbeit zu leisten. Wenn man sieht, dass die einzelnen Börsen jetzt anfangen, den Handel zum Net Asset Value anzubieten, dann ist das für Anleger hochrelevant. Wie Wertpapierbörsen reguliert werden, ist Ländersache. Das ist unser Nachteil im Vergleich zu Amerika, wo es nur einen Börsenplatz gibt. Wir haben elf verschiedene, und das vermindert auch die Liquidität.

Haben wir Sie richtig verstanden, dass Sie mit den immer spezielleren ETF-Themen im Fondskontext der Efama unterzugehen drohen?

Klein: Genau. Der Handel wird ja nicht unter UCITS reguliert. 

Michalik: Ja, das kann man auch ganz offen aussprechen. Wie viel Hilfestellung kam bis jetzt von der EFAMA oder vom BVI  für die ETF-Industrie? Da kam nicht allzu viel, weil es einfach nicht ihre DNA ist, und deswegen gehört ein ETF-Verband nicht dort hin.

Klee: Das sehe ich anders. Der BVI und auch die EFAMA haben die ETF-Industrie schon sehr stark unterstützt. Es gibt Arbeitsgruppen, und es gab viel mehr Aufmerksamkeit als wir sie früher hatten. Zugegebenermaßen sind spezielle ETF-Themen für die Fondsindustrie, die ja überwiegend aktiv geprägt ist, neu, aber die Fondsverbände sind nun einmal die wichtigen Sammelbewegungen, wo es Immobilienfonds-Ausschüsse genauso wie ETF-Ausschüsse gibt. Ich denke, dass entscheidende Fortschritte gemacht wurden, und dass das Thema ETF im Rahmen der Fondsverbände mittlerweile eine sehr hohe Priorität hat.

Herkströter: Sie haben vorhin ja gefragt, warum gerade die ETFs heute in den Fokus geraten sind. ETFs sind in den Fokus geraten, weil es dort so plastisch und transparent wird, wie es funktioniert. Wertpapier-Fonds, die alles Mögliche machen, Swaps einsetzen, ein bisschen Wertpapierleihe tätigen, werden nicht so beäugt. Und plötzlich ist den Regulatoren aufgefallen, dass ETF-Anbieter diese Instrumente in ihrer gesamten Produktpalette einsetzen. Die Aufsicht ist aufmerksam geworden, nicht weil ETFs böse sind, sondern weil es dort besonders klar wird.

Da muss ich Ihnen recht geben. Mir ist zum Beispiel im Rahmen der ETF-Diskussion klar geworden, dass ein synthetisch replizierender DAX-ETF mitunter nicht einen DAX-Wert in seinem Sicherheitsportfolio hält.

Michalik: Das kann bei einem voll replizierenden ETF auch so sein.

Klee: Nein. Bei uns hält der DAX-ETF die 30 DAX-Anteile, fertig.

Herkströter: Nur bis er verliehen hat.

Klee: Wertpapierleihe und Derivateeinsatz zu vergleichen, ist völlig absurd.

Michalik: Nicht aus der Perspektive des Risiko-Managers. Was wäre denn mit dem ETF, wenn am Abend nach Börsenschluss derjenige, an den die Dax-Aktien verliehen wurden, aus irgendeinem Grund nicht mehr da ist? Was hat dann der Fonds?

Klee: Der Fonds hat die Sicherheiten und ist übersichert.

Michalik: Ich denke, der Fonds hat die Aktien aus dem Index?

Klee: Das ist eine sehr theoretische Debatte. Wir könnten die Wertpapierleihe jederzeit sofort einstellen, während die Swap-ETF eben nicht den Einsatz von Derivaten beenden können, denn dann würden diese Fonds nicht mehr funktionieren. Das ist der ganz wichtige Unterschied. Wir verleihen Wertpapiere, weil wir damit mehr Ertrag für den Kunden erwirtschaften.

Klein: Die meisten synthetischen ETF halten ja auch physische Assets. Bei uns stimmen die Holdings zwar nicht 1:1 mit dem Index überein, aber die Korrelation ist in der Regel hoch. Es geht uns um die perfekte Indexabbildung, und wenn ich ohnehin das Risiko des Swaps regelmäßig auf null setzte, kann ich kein Risiko für den Kunden erkennen.

Michalik: Bei unserem DAX-ETF sind vielleicht nicht die DAX-Aktien drin, aber wenn wir State Street anweisen, die DAX-Aktien sofort zu kaufen, dann sind die umgehend drin. So, jetzt frage ich Sie, Herr Klee, wo das Problem mit dem Swap sein soll?

Klee: Mir geht es darum, nicht Äpfel mit Birnen zu vergleichen. Man muss Fondskonstruktion, die auf Derivaten basieren, von Zusatzerträgen, die aus der Wertpapierleihe kommen, auseinanderhalten.

Michalik: Sie können nicht behaupten, dass in einem physischen ETF das drin steckt, was im Index ist. Das stimmt einfach nicht.

Herkströter: Ich möchte diese Frage hier nur aus juristischer Sicht betrachten. Es hängt vom einzelnen Produkt ab und der Frage, wie die Besicherung erfolgt. Wenn Wertpapierleihe nicht gemacht wird, dann sind die Indexpapiere im Fonds. Sollten die Wertpapiere verliehen werden, dann stellt sich die Frage nach der Zusammensetzung des Sicherheiten-Korbs. Auch daran finde ich nichts Schlimmes. Vielleicht erfährt der Korb in Zukunft auch gewisse Regularien, damit kann man gut arbeiten. Ich halte die Wertpapierleihe bei vernünftiger Besicherung für ein fantastisches Instrument, dagegen ist nichts zu sagen. Dasselbe gilt für einen Swap, wenn er ordentlich eingesetzt wird. Gegen beides ist wegen der Ertragsverbesserung für den Anleger nichts einzuwenden, wenn die Risiken für den Kunden transparent gemacht sind und minimiert werden.

Michalik: Wir haben kein Problem mit der Wertpapierleihe. Ich glaube sogar, dass Wertpapierleihe etwas Gutes ist und auch im Krisenfall funktioniert. Beim Fall Lehman hat man in einigen Fällen gesehen, dass die Existenz von Collaterals bei verliehenen Wertpapieren wichtig waren. Ich finde es nur absolut nicht richtig, sich hinzustellen und zu behaupten, dass in physischen ETFs drin ist, was draufsteht. Und das ist eine Diskussion, die ich jetzt Ihnen, Herr Klee, gar nicht zuschreiben will, sondern generell der Branche der physischen Replizierer. Deswegen glaube ich, dass die Transparenz-Diskussion 2012 eher die physischen ETFs und die aktiven Fonds betreffen wird.

Die Diskussion ist nicht ohne Folgen geblieben. In unserer ETF-Umfrage im Juli stand bei den privaten Investoren hoch oben auf der Liste, dass die noch nicht genug über ETFs wissen. Da fehlte einfach das Wissen, da ist Aufklärung gefragt. Das hat sich über das zweite halbe Jahr aus sehr ersichtlichen Gründen gewendet und die Leute schauen jetzt viel mehr auf die Risiken. Und viele sind sich über die Risiken der Swap-basierten ETFs nicht im Klaren. Das ist ein interessanter Trend, der natürlich auch mit der ganzen Diskussion von den letzten sechs Monaten übereinstimmt. Was erwarten Sie, was werden Anleger in 6 Monaten sagen. Werden sie mehr über ETFs informiert werden, oder werden sie vielleicht sagen: Ich möchte mehr über die Wertpapierleihe wissen?

Klein: Letzteres wird ganz sicher der Fall sein, vor allem, was die Ausstattung der Sicherheitsportfolien für die Wertpapierleihe anbelangt.

Klee: Wir führen für die Branche insgesamt eine Transparenz-Debatte, und zwar auf sehr, sehr hohem Niveau. Wir als Haus wollen den Goldstandard für ETFs, auch wir haben einige Swap-basierte Produkte, die sind genauso gut wie physisch replizierende. In manchen Asset-Klassen macht die Swap-Abbildung Sinn, in anderen nicht. Sind Swap-basierte ETFs besser als physische oder umgekehrt, ist eine sinnlose Debatte, die wir auch nie geführt haben. Wir haben eine Transparenz-Debatte, der wir uns stellen. Im Übrigen haben wir unsere Kunden aber gefragt: Wollt ihr physische Produkte ohne Wertpapierleihe? Und unsere Institutionellen haben gesagt: Nein, weil wir verstehen die Risiken genau und wir wollen die Mehrerträge haben. Wir haben bisher noch keine Kunden, die zu uns gesagt haben: Stellt das bitte ein. Wenn das Thema Wertpapierleihe reguliert wird, dann werden wir das aufnehmen und umsetzen, und fahren dann mit diesem neuen, höheren Standard weiter und versuchen, noch mehr Anleger für dieses überragende Produkt zu begeistern, und zwar sowohl mit Swap-basierten als auch mit physischen ETFs.

Im letzten Halbjahr hat es im Vertrieb eine massive Verschiebung hin zu physisch replizierenden ETFs gegeben. Also nimmt der Markt diese Konstruktionstechniken offensichtlich als wichtiges Unterscheidungsmerkmal wahr. Wird diese Frage, auch vor dem Hintergrund der fortdauernden Euro-Krise, jetzt vergessen?

Michalik: 2012 wird eher eine Debatte um die Wertpapierleihe sein und auch die Gesamtfonds-Ebene betreffen. Laut unseren Daten haben Swap-Anbieter in den ersten zwei Wochen des Jahres 2012 rund 700 Millionen Euro eingesammelt. Die Diskussion ist meiner Meinung nach beendet. Ein weiteres Beispiel: Der Regulator in Hongkong hat gerade wieder synthetische ETFs zugelassen, das sind ja alles Anzeichen dafür, dass man sich scheinbar auf regulatorischer Ebene die Debatte etwas bewusster führt.

Herkströter: Die Sicherheitsdebatte wird den ganzen Fondsmarkt betreffen, einschließlich ETFs. Es wird natürlich viel von der Kapitalmarktentwicklung abhängen, da braucht man sich nicht viel vorzumachen. Auf der anderen Seite gibt es Liquidität, die investiert werden muss. Ich finde, dass in der ganzen Debatte aber ein Aspekt viel zu kurz gekommen ist. Der Kunde möchte einen Ertrag. Ob das jetzt der Privatanleger ist oder der institutionelle Investor. Die ökonomischen Gesetze lassen sich nicht außer Kraft setzen. Das heißt, ich kaufe Sicherheit durch Ertragsverlust. Oder andersherum gesagt, wo ich mehr Risiken eingehe, bekomme ich tendenziell mehr Ertrag. Wenn jetzt ganz eng reguliert wird, wenn also in Sachen Wertpapierleihe die Anforderungen an das zur Verfügung zu stellende Sicherheiten-Portfolio immer strenger werden, dann wird auch die Besicherung teurer. Wir müssen uns immer klar machen, dass der Investor auch einen Gewinn sehen möchte; und von nichts kommt nichts. Dem Investor muss bei allem legitimen Bedürfnis nach Transparenz und Sicherheit klar gemacht werden, dass es ohne Risiko nicht geht. Wenn ich dem Investor jedes Kapitalmarkt-Risiko abnehme, dann bekommt er die Rendite eines Sparbuchs. Hier muss abgewogen werden zwischen Risiko und Ertragserwartung.

Na ja, der DAX-ETF hat ja vor 5, 6 Jahren 50 Basispunkte an Management-Gebühr gekostet, heute sind es 12 oder 15.Vielleicht kommt es so ja wieder, oder vielleicht muss man für den Euro Stoxx 50 auch wieder Gebühren einführen?

Michalik: Zeigen Sie mir, was von der regulatorischen Seite kommt, und ich sage Ihnen, was die Produkte künftig kosten werden …

Wagen wir doch einen Ausblick. Die ESMA hat zwar einiges gesagt mit Blick auf Wertpapierleihe, aber die Diskussion verlagert sich offenkundig nach und nach in Richtung UCITS. Wie sieht der Regulierungsfahrplan aus? Was kann man von der ESMA erwarten, was von der EU-Kommission mit Blick auf UCITS?

Herkströter: Also, ich denke, dieses Gesamtthema wird uns noch eine ganze Weile begleiten. Einiges wird in UCITS V enthalten sein. Diese Richtlinie wird aber auch andere Vehikel umfassen, strukturierte Produkte, strukturierte UCITS, ETFs und eben auch die Themen, wie sollen zum Beispiel die Sicherheiten bei der Wertpapierleihe aussehen, wie wollen wir mit Swaps und anderen Derivaten umgehen? Es gab Konsultationen dazu. Egal, was im Ergebnis für Regelungen getroffen werden. Es geht in Richtung Transparenz und gewisse Regeln für die Besicherung von Produkten, die ein Risiko tragen. Es wird strenger werden, auch mit Blick auf die zulässigen Sicherheiten und die Frage, was  verliehen, investiert oder sonst wie belastet werden kann.

Wie sieht der Zeitplan der Regulierer kurzfristig aus?

Herkströter: Schnell wird es nicht gehen. Als wir uns in der Mandantenberatung mit UCITS IV beschäftig haben, habe ich aus Brüssel gehört: UCITS V ist schon fast druckreif. Wir befinden uns hier im ständigen Fluss des Nachkartens, und das wird auch hier so bleiben. Ich schätze, dass es bis zur Verabschiedung und Umsetzung von MiFID II dauern wird, also zwei bis drei Jahre. Die Finanzbranche ist meistens einen Schritt voraus, sie versucht zu erahnen, was kommt, um das frühzeitig als Marketing-Tool einsetzen zu können. Die deutsche Aufsichtsbehörde ist meistens etwas schneller und erlässt Verordnungen frühzeitig. Das war zum Beispiel bei der Derivateverordnung der Fall, die schon sehr detailliert ist.

Wie man hört, sind einige Anbieter so vorsichtig, dass etliche Produktpläne noch zurückgestellt wurden, gerade wegen der Unsicherheit.

Herkströter: Ja, dann müssen sie vermutlich noch etwas länger warten. Ich kann mir nicht vorstellen, dass wir innerhalb von 2 Wochen oder 2 Monaten eine aussagekräftige Regulierung zum Thema Sicherheit von Derivaten oder Wertpapierleihe erwarten können. Es ist ja nicht einmal klar, was die MiFID II 2013 alles im Einzelnen beinhalten wird. Die AIFM-Directive muss jetzt umgesetzt werden, die enthält übrigens auch Anforderungen an das Thema Collateral-Management. Wir haben auch noch weitere Richtlinien beziehungsweise ihre Umsetzungsmaßnahmen auf Eis. Die BaFin arbeitet etwa gerade an der Umsetzung der AIFM-Richtlinie, und die beinhaltet dutzende von Level-2-Maßnahmen. Das, was hier von der ESMA in ihrem Guideline-Papier angestoßen wurde, wird in diversen Richtlinien aufgegriffen, unter anderem in UCITS-Richtlinien und zugehörigen Level-2-Maßnahmen. Ich rechne weniger mit Verboten, eher dürften die Schrauben etwa enger angezogen werden. Das wird die großen Marktteilnehmer nicht so frustrieren, weil die sich meistens ohnehin schon selber gewisse Restriktionen gesetzt haben im Hinblick auf das Risiko-Management.

Klee: Wir warten nicht auf die Regulierung, sondern setzen uns mit dem Löwenanteil des Marktes eigene Standards und sorgen hier auch für einen gewissen Wettbewerb an unterschiedlichen Transparenz- oder Qualitätsanforderungen. Das ist eine gute Sache. Wir müssen abwarten, was nach dem ESMA-Paper kommt. Aber in der Zwischenzeit werden wir nicht untätig bleiben. Wir haben als große Häuser riesige Risko-Management-Abteilungen, will sagen: Vieles ist ohnehin schon adressiert. Es werden eher diejenigen Probleme haben, die dieses Know-how und auch die Kapazitäten nicht haben.

Vielleicht noch ganz zum Schluss die eine Frage noch zu Privatanlegern. Es geht den Regulatoren um den Anlegerschutz . Was ist Ihre Prognose, wie werden ETF bei Privatanlegern ankommen in den nächsten Jahren, vor dem Hintergrund, dass wir wahrscheinlich mehr Regulierung sehen werden? Ist das ein Geschäft, was quasi in den Kinderschuhen dahingerafft wird?

Michalik: Wenn es keinen regulatorischen Schock gibt, dann wird da nichts passieren, und ETFs bei Privatanlegern wird eine Riesenerfolgsstory werden.

Klein: Der Privatanleger kann ja jetzt schon alles Mögliche handeln, Optionsscheine, die verrücktesten Konstruktionen. Ich sehe überhaupt keinen Grund, warum ETFs für den Privatanleger nicht geeignet sein sollen.

Klee: Ich glaube, wir haben einen Trend bei den institutionellen und langsam auch bei den Privatkunden, den Fokus auf Asset-Allokation zu setzen. Dafür sind ETFs optimal geeignet. Hier steht der Privatkunde vor dem großen Durchbruch, und ich glaube, dass das im Zusammenhang mit MiFID 2, die vieles zum Thema Kickbacks enthalten wird, kommt. MiFID 2 wird der ganz große Eisbrecher für die ETFs im Privatkundenbereich sein, weil sich dann die Vertriebe entscheiden müssen. Entweder binden sie sich an einen Hersteller und dürfen dann Retrozessionen weiter zahlen, oder sie wollen freie, unabhängige Vermögensverwalter sein, und dann dürfen keine Kickbacks mehr bezahlt werden. Dann sind wir auf einmal ganz nah am ETF. Von dieser Warte aus sind die Aussichten für die ETF-Industrie im Bereich Privatkundengeschäft hervorragend, wenn das alles so kommt.

Aber wo holen Sie den Privatkunden in der heutigen Debatte ab?

Herkströter: Wieso sollte der Privatkunde den ETF schlechter verstehen als irgendeinen anderen Wertpapierfonds, der genau dieselben Mechanismen einsetzt? Der Kunde wird meiner Meinung nach das kaufen, was ihm der Berater vorschlägt. Da kommen wir  zu einer interessanten Debatte. Was werden die Berater in Zukunft vorschlagen. Vielleicht mehr ETF, aber was ist dann mit den ganzen Retrozessionen, die bei ETFs ja nicht anfallen? Aber am Ende des Tages wird der Kunde und sagen: Was hast du mir denn anzubieten? Und dann wird der Berater etwas empfehlen und hoffentlich halbwegs anständig erklären, wie das Produkt funktioniert. Und das wird der Kunde auch kaufen. Ich glaube, dass ETFs eine gute Chance haben, genauso wie alle anderen Fonds. Viele Leute werden ETFs schon deshalb kaufen, weil sie hier meinen, Gebühren sparen zu können.

Michalik: ETFs sind wahrscheinlich bei Anlegern gesetzt, egal ob physisch oder synthetisch. Sie werden einen Stempel haben, auf dem „genehmigt“ steht. Es werden sich viele Fragen stellen, nicht nur die Performance betreffend. Eine weitere Frage ist, was in Finanzprodukten wirklich drin ist, was für Risiken Anleger eingehen, wie transparent die Produkte sind. Da sind die ETFs dann eindeutig auf einer Überholspur.

Wir sprechen auch in Großbritannien mit vielen Beratern. Erstens wissen die teilweise gar nicht, was ein ETF ist. Und die sagen auch, dass sie ETFs nicht empfehlen, weil sie sie selbst nicht verstehen.

Klee: Wir haben ein Berater-, also ein Vertriebsproblem. Wenn Sie als Berater ins ETF-Geschäft einsteigen wollen, dann müssen Sie sich selbst und ihre Leistung gegenüber dem Kunden neu definieren. Sie müssen nämlich zu einem Asset Allocator werden. Und das haben die Berater ja im Wesentlichen nie gemacht. ETFs sind die besten, einfachsten Produkte, aber sie sind alleine noch keine Lösung für das Anlageproblem. Wir sehen das ja schon an den Privatanlegern, die ihre Anlageentscheidungen selbst treffen. Die sagen: Ich mache mir keine Gedanken mehr darüber, wer jetzt mal ein Jahr überperformt, weil der dann drei Jahre underperformen kann. Ich spare mir die Zeit und konzentriere meine Kompetenz darauf, zu analysieren, in welche Märkte und Sektoren ich investieren will. Wer den Schritt gegangen ist, kommt automatisch zum ETF-Geschäft.

Michalik: Überall, wo Sie die Vertriebshürden einreißen, geht der Einsatz von ETFs dramatisch nach oben. Nehmen Sie vermögensverwaltende Fonds, nehmen Sie ETF-Sparpläne, die wir in Deutschland mit den verschiedenen Direktbanken machen. Wir haben überall unsere Umsätze nach einem Jahr verzehnfacht!

Klee: ETFs bringen kein Managerrisiko, also kann mich als Investor kein aktiver Manager enttäuschen. Ich habe kein Emittentenrisiko, weil ETFs Sondervermögen sind. Ich habe ein Marktrisiko, aber das kenne ich, weil die Produkte transparent sind.

Das Gespräch moderierten Tobias Bürger (portfolio institutionell), Ali Masarwah und Gordon Rose (Morningstar)

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Über den Autor

Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah war von 2011 bis Frühjahr 2021 als Chefredakteur für die deutschsprachigen Anleger Websites von Morningstar verantwortlich