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„Die Dinger können nun mal auch fallen“

Ein Abschiedsgespräch mit dem langjährigen Jupiter-Chef, Edward Bonham Carter, über die Folgen der finanziellen Repression, warum Anleger keine Aktien mögen und was die Fondsindustrie eigentlich leisten sollte.

Ali Masarwah 11.12.2013

Er gilt als Urgestein der Fondsbranche, der neben seiner langjährigen Funktion als CEO von Jupiter Asset Management gerne auch mal in die Rolle des Kritikers schlüpft. Die Fixierung der Fondsbranche auf Größe und ihr bombastischer Anspruch, immer besser zu sein als (selbstgewählte) Benchmarks kommentiert Edward Bonham Carter gerne mit viel britischer Ironie, und die kann unter dem Strich bissiger sein als der liebenswürdige Ton, mit dem sie oft vorgebracht wird. In jedem Fall ist ein Gespräch mit dem 53-jährigen Noch-CEO von Jupiter sehr unterhaltsam. Er legt zum 17. März 2014 sein Amt nieder und wird danach - vermutlich ganz in der Rolle des Grandseigneur - als Vice President des britischen Asset Managers Ansprechpartner für wichtige Jupiter-Aktionäre, Kunden und Regulierungsbehörden sein. Ein Abschiedsgespräch.

Herr Bonham Carter, Sie sind gerade aus Großbritannien eingeflogen. Sie kommen aus dem Mekka für unabhängige Vermögensverwalter.

So?

Ja, in Deutschland ist das Fondsgeschäft bankenzentriert, sowohl was die Produktion von Fonds als auch was den Verkauf anbelangt. In Großbritannien spielen freie Vertriebe eine große Rolle, und weil die naturgemäß frei die Produkte auswählen können, gibt es viele bankenunabhängige Asset Manager; Schroders, Henderson, oder auch Jupiter. So weit der Blick von außen. Schaut man sich das Wachstum Ihres Hauses an, hat sich das in den vergangenen 12 Monaten mit einem Plus von unter zwei Prozent hart an der Grenze der Wahrnehmungsschwelle bewegt. Alles nur ein Klischee mit den paradiesischen Zuständen in Großbritannien für unabhängige Fondshäuser?

Ich werde nie verstehen, warum in den meisten Branchen Größe als Gütesiegel verstanden wird. Unseren Kunden ist unsere Größe, also das Vermögen, das wir insgesamt verwalten, vollkommen egal. Für sie zählt der Mehrwert: Wie sind unsere Fonds gelaufen? Haben sie ihre Benchmark übertroffen? Was ist nach Abzug der Kosten für sie herausgesprungen?

Das mag sein, aber ich spreche gerade mit dem CEO von Jupiter, und dem kann seine wichtigste Ertragsquelle, die Höhe des verwalteten Vermögens, doch nicht egal sein.

Das nicht. Aber unsere Unternehmensstrategie basiert auf stetigem, organischem Wachstum und soll nicht kurzfristig das Ego des CEO befriedigen. An unserem Geschäftsmodell ist nichts Spektakuläres dran. Wir mögen stetiges Wachstum, das auch langsam zustande kommen kann. Wir versuchen, mit unseren Fonds langfristig eine Outperformance zu generieren. Und mit langfristig meine ich nicht ein oder zwei Jahre, sondern fünf, zehn Jahre. Hinzu kommt die Tatsache, dass wir lange Zeit ein reines Aktienhaus waren…

…und Aktienfonds sind heute auch in Großbritannien keine Verkaufsschlager.

Wir haben darunter gelitten, dass Aktien schon seit ziemlich langer Zeit aus der Mode gekommen sind. Wobei es Anzeichen gibt, dass sich das gerade ändert. Wir haben in den vergangenen Jahren die Expansion nach Kontinentaleuropa forciert, und wir haben unsere Produktpalette um Rentenfonds ergänzt, die Spezialgebiete wie Wandelanleihen oder Unternehmensanleihen erschließen. Damit haben wir unser Geschäft diversifiziert.

Dass Sie ein stetiges Wachstum auf der Grundlage nachhaltiger Performance anstreben, ehrt Sie. Die geringe Haltedauer von Fonds und die Tendenz bei Privatkunden, spektakulären Performance-Erfolgen nachzujagen, kommen solchen Geschäftsmodellen nicht so richtig entgegen, oder?

Tja, da ist was dran. Neulich hat einer unser Vertriebsverantwortlichen angemerkt, dass es Jupiter mit traumwandlerischer Sicherheit gelingt, nie einen absoluten Verkaufsrenner zu produzieren. Wir sind so gut wie nie in den Top-fünf-Absatzlisten vertreten! Aber es gehört eben nicht zu unserer Strategie, den modischen Trends hinterherzujagen, auch wenn das punktuell spektakuläre Vertriebserfolge bringen mag. Erfahrungsgemäß sind solche Erfolge nicht nachhaltig. Eine stetige, überdurchschnittliche risikoarme Performance über den Börsenzyklus, ist unser Ziel. Das produziert in guten Zeiten – und wir erleben heute wirklich gute Aktienzeiten – keine spektakulären Ergebnisse. Die Outperformance stellt sich über die Zeit ein, wenn die schlechten Marktphasen hinzugekommen sind.

Neulich hat einer unser Vertriebsverantwortlichen angemerkt, dass es Jupiter mit traumwandlerischer Sicherheit gelingt, nie einen absoluten Verkaufsrenner zu produzieren.

Die Fähigkeit eines Fondshauses, das verwaltete Vermögen zu halten oder zu steigern, hängt allerdings nicht nur von der stetigen Performance ab, sondern auch vom Vertrieb. Das Endkundengeschäft ist typischerweise nachhaltiger als das Geschäft mit Dachfonds, Banken oder Vermögensverwaltern, die schubweise viel Geld in Zielfonds allokieren, das Geld aber auch schnell wieder abziehen.

In Großbritannien sind Dachfonds mit rund acht Milliarden Pfund unsere größte Strategie. Privatkunden sind tatsächlich ziemlich langfristig investiert. Das ist sehr hilfreich für uns, auch wenn unsere Dachfonds typischerweise zu über 80 Prozent in Fremdfonds und nicht in Zielfonds von Jupiter allokieren. In unseren Dachfonds sind nicht sehr vermögende Kunden investiert. Sie setzen auf unsere Asset-Allocation- und Fonds-Picking-Kompetenz. Das ist kein einfaches Geschäft, aber wenn Sie es einmal aufgebaut haben, dann ist es nachhaltig. Es gibt natürlich Nischenstrategien, wie etwa unser China-Fonds, die eher von Dachfonds oder Vermögensverwaltern gekauft werden. Dieses Geschäft ist tatsächlich ziemlich volatil.

Sie haben eben ihre Expansion nach Kontinentaleuropa erwähnt. Das Wachstum ihres Luxemburger SICAV mag überdurchschnittlich sein, aber Tatsache ist, das Ihre klassischen britischen Aktienfonds unverändert die Asset-Basis dominieren. Hätten Sie nicht gerne …

…einige SICAVS in den Volumenranglisten? Oh ja, natürlich! Aber wir sind erst wenige Jahre in Kontinentaleuropa vertreten, in Großbritannien dagegen schon seit den 1980er Jahren. Das spiegelt sich beim verwalteten Vermögen wider.

Dass Sie Ihre Vertriebspräsenz im deutschsprachigen Raum ausgebaut haben, zeigt, dass Sie sich Wachstum erhoffen. Aber Kunden in Deutschland sind extrem risikoavers und auch zurückhaltend bei Fonds. Man bringt sein Geld hierzulande immer noch aufs Sparbuch oder steckt es unter die Matratze.

Ich vermute, zu attraktiven Matratzenzinsen?

Schwer zu sagen, ich vermute, es hat eher etwas mit Sicherheitsdenken zu tun als mit Renditestreben.

Ich sehe das gelassen. Die Aktienaversion ist kein deutsches Phänomen. Selbst in Großbritannien, wo die Aktienkultur stärker ausgeprägt ist, gab es massive Rückflüsse bei Aktienfonds im Zuge der Finanzkrise von 2007/08. Investoren sind nach wie vor skeptisch mit Blick auf Aktien-Investments, ungeachtet der sehr niedrigen Erträge sicherer Anlagen. Das erklärt auch die eher niedrigen organischen Wachstumsraten vieler Aktienhäuser.

Die Aktienaversion ist kein deutsches Phänomen. Selbst in Großbritannien, wo die Aktienkultur stärker ausgeprägt ist, gab es massive Rückflüsse.

Diese Zurückhaltung der Anleger kontrastiert stark mit der phantastischen Aktienmarktentwicklung seit 2009.

Es gibt, wie gesagt, Anzeichen, dass sich das ändert, aber das Tempo, in dem Anleger zu Aktien zurückkehren, ist langsam. Das dürfte auch am untypischen Verlauf der Konjunkturerholung und den widersprüchlichen Signalen liegen. Das Wachstum ist niedrig, dennoch hat sich der Häusermarkt in Europa – im Gegensatz zu den USA – sehr schnell erholt, was vermutlich auch an der sehr lockeren Geldpolitik der Notenbanken liegt. Die Märkte liefern ein sehr verzerrtes Bild, und es ist schwer auszumachen, in welchem Umfang der Aufschwung zyklisch getrieben ist und was eine strukturelle Erholung darstellt. Das verunsichert.

Die gängige Logik der Finanzbranche lautet: in Zeiten der finanziellen Repression sollten Anleger ihr Kapital damit schützen und auch mehren, indem sie Aktien kaufen. Wie wollen Sie Privatanlegern Aktien schmackhaft machen?

Das erfordert zum einen Zeit. Zum anderen mache ich mir nichts vor: Ich bzw. Jupiter oder auch die gesamte Finanzbranche werden wohl kaum Verhaltensänderungen bei Kunden herbeiführen. Das ist auch kein Wunder. Innerhalb von zehn Jahren haben wir zwei wirklich sehr ausgeprägte Bärenmärkte gesehen. Das ist zu viel für die meisten Anleger. Ihre Reaktion ist verhaltenspsychologisch vollkommen normal. Man neigt dazu, auch nach dem Ende des Krieges die Schlachten der Vergangenheit zu schlagen. Außerdem erwarten die Menschen, dass die wirklich großen Probleme, Arbeitslosigkeit, Einkommenseinbußen, niedriges Wachstum, hohe Staatsschulden angepackt werden.

Sie sprachen vom Faktor Zeit. Haben Anleger wirklich so viel Zeit?

Ich denke schon. Es liegt nun einmal in der Natur des Menschen, sich durchzuwursteln. Nach einer gewissen Zeit, verblasst die Erinnerung an die Krise …

… Astronomen prognostizieren, dass die Sonne als Nova verglühen könnte, in etwa…

…fünf Milliarden Jahren.

Demnach hätte man wirklich viel Zeit, die Vergangenheitsschocks zu verarbeiten. Problem ist nur, dass sich der Investmentzyklus bei Fonds auf stolze zwei, drei, vier Jahre beläuft.

Es wird immer Fonds da draußen geben. Und den modernen Menschen, in dem Sinne, wie wir ihn kennen, gibt es ja auch erst seit 10.000, 15.000 Jahren. Der Lernprozess der Investoren ist so gesehen vermutlich noch ziemlich am Anfang.

Und ganz am Anfang dieses Lernprozesses könnte es noch mehr unschöne Rückschläge geben. Die Aktienmärkte sind bei einem DAX-Stand von 9.400 Punkten ziemlich weit vorausgeeilt. Etliche institutionelle Investoren steigen aus Aktien inzwischen aus. Zeitgleich trommelt die Investmentindustrie zum Einstieg in Risikoanlagen und lockt Anleger mit dem Argument, dass ihre Sparguthaben über die Zeit an Wert verlieren. Steigen die Privatanleger nun wirklich ein und korrigieren ausgerechnet dann die weit vorausgeeilten Märkte…

Dann haben wir vermutlich wieder ein Problem.

Muss das eigentlich immer so laufen?

Nicht unbedingt. Aber lassen Sie mich etwas zu Prognosen sagen. Wir werden ganz sicher eine Korrektur bekommen, vielleicht sogar wieder einen Crash. Da stimme ich mit den Untergangspropheten zu 100 Prozent überein. Die Frage ist nur: wann wird das sein? Auf welchem Kursniveau knickt die Kurve ab? Heute Nachmittag? Oder doch erst in fünf Jahren? Das ist das Problem mit Kapitalmarktprognosen – die Experten haben keine Ahnung, was morgen passieren wird! Das Erstaunliche ist, dass Banken, Vermögensverwalter, Zentralbanken, wir alle furchtbar viel Zeit damit verbringen, die Wirtschaft zu analysieren um daraus die zukünftige Entwicklung an den Kapitalmärkten abzuleiten. Aber das klappt nicht! Es ist zu schwierig, zu komplex. Und selbst wenn Sie als Investor die nächste Krise antizipieren und ihr Portfolio richtig ausrichten, ist die Chance, dass Sie es bei der nächsten Krise ähnlich gut hinbekommen, sehr niedrig.

Banken, Vermögensverwalter, Zentralbanken, wir alle verbringen furchtbar viel Zeit damit, die Wirtschaft zu analysieren um daraus die zukünftige Entwicklung an den Kapitalmärkten abzuleiten. Aber das klappt nicht!

Ich stelle mir gerade die Frage, ob Sie Ihre Bewertungsmodelle prognosefrei im luftleeren Raum gestalten. Auch unternehmenszentrierte Aktien-Ansätze kommen ohne Annahmen doch nicht aus?

Wir bleiben bei dem, was wir können. Wir analysieren Unternehmen bzw. ihre Aktien und Anleihen nach fundamentalen Kriterien. Allerdings haben Sie in einem Punkt Recht: auch wir haben die konjunkturellen Rahmenbedingungen im  Blick. Das klingt nach dem, was ich eben gesagt habe, vielleicht widersprüchlich, aber Sie müssen sich eine Meinung über das große Ganze bilden, auch wenn unser Ansatz auf Unternehmensebene ansetzt. Wichtig ist, dass wir uns unseren Limitierungen bewusst sind. Wir wissen, dass wir mit unserer Makro-Meinung nur ein kleines Spektrum der vielen möglichen Pfade abdecken können. Und im Zweifel wird unser Makro-Szenario nicht aufgehen. Dennoch ist es wichtig, sich Gedanken über die Konjunktur zu machen, und sei es nur, um alle möglichen Einflussfaktoren auf unseren Investmentprozess im Blick zu haben. Wir haben eine Meinung, ja. Aber wir wissen, dass es keine Sicherheit gibt.

Knapp daneben ist also nicht unbedingt vorbei?

Ja, knapp daneben zu liegen, ist vermutlich schon ziemlich gut. Man sollte immer Demut an den Tag legen. Demut: das ist auch eine Lektion, die wir in der Finanzkrise gelernt haben. Die Welt da draußen ist sehr komplex, so komplex, dass man nicht allzu viel Energie aufwenden sollte, sie zu verstehen.

Das Wort Demut im Zusammenhang mit der Vermögensverwaltungsindustrie zu verwenden, ist ziemlich lustig.  Die Branche tappt immer wieder in die Falle, die ihr Anleger – gewollt oder nicht – stellen: „Wir wollen überdurchschnittliche Renditen“ heißt es von den Anlegern, „wir können Alpha“, antworten die Fondsmanager. Sollte die Branche nicht demütig sein und zugeben, dass sie mit Fonds zumeist nicht viel mehr liefert als einen diversifizierten Zugang zum Kapitalmarkt?

Demütig zu sein, ist schon mal ein guter Anfang. Ich habe auch ein Problem mit vielen Versprechungen, die von Vertretern der Fondsbranche zu hören sind. Die Behauptung, immer die Benchmark übertreffen zu können, ist irreführend. Die logische Konsequenz von aktivem Fondsmanagement sind meiner Meinung nach hohe Tracking Errors. Es ist deshalb unmöglich, immer den Markt zu schlagen! Aus diese Grund kann ich mich auch nicht über die obligatorischen Warnhinweise, die wir aus regulatorischen Gründen unter die Performance-Charts unserer Fonds anbringen müssen, aufregen: Es stimmt doch, die Dinger können steigen, aber sie können auch fallen! Es ist essenziell, unseren Anlegern verständlich zu machen, in welcher Marktphase unsere Fonds überdurchschnittlich oft über und wann sie unter der Benchmark liegen werden. Was Anleger von ihrem Fondsmanager fordern müssen, ist Konsistenz – und die Transparenz darüber. Allerdings müssen sie dafür auch Geduld mitbringen. Drei Jahre ist eigentlich eine zu kurze Zeit, fünf Jahre sollte ein Fondsmanager schon haben, um seine Strategie arbeiten zu lassen.

Es ist essenziell, unseren Anlegern verständlich zu machen, in welcher Marktphase unsere Fonds überdurchschnittlich oft über und wann sie unter der Benchmark liegen werden.

Inwiefern heizen die Medien das Spiel an? Man will dem Leser Helden präsentieren!

Ach wissen Sie,  wir sind alle Antreiber und Getriebene in diesem Spiel.

Die Medien und die Fondsindustrie: Ein faustischer Pakt?

Sie meinen, die erfolgreichen Fondsmanager werden aufs Podest gehoben, kurz bevor ihre Fonds über die Klippe segeln, und der Erfolglose wird, kurz bevor seine Strategie aufgehen kann, gekreuzigt? Wer sich diesem Teufelskreis aussetzt, hat eigentlich keine Chance, in Ruhe zu arbeiten. Wer auch immer dafür verantwortlich sein mag: Die Investmentzyklen werden immer kürzer, und das ist bedauerlich.

Oder vielleicht ist doch der Vertrieb der böse Bube. Er braucht immer Stories, um verkaufen zu können. Oder sind die Anleger die Schuldigen, weil sie sich nicht informieren, bevor sie jemandem ihr Geld anvertrauen?

Am Ende tragen alle einen Teil der Verantwortung dafür, dass Sachen schief gehen. Ich glaube, dass die Affekte des Menschen den Gang der Dinge bestimmen. Gier, Angst, Überschätzung, Hoffnung. Anleger wollen überdurchschnittliche Renditen. Zu jeder Zeit. Und sie wollen nichts verlieren. Die Finanzindustrie gibt vor, die Wünsche erfüllen zu können, und die Medien verbreiten die frohe Kunde. Ich glaube, dass die Neigung der Menschen, gegenwärtige Entwicklungen in die Zukunft fortzuschreiben, ein wichtiger Treiber für den Momentum-Effekt ist. Die Kurse steigen, und weil wir erwarten, dass sie auch in Zukunft steigen, kaufen wir zu teuer ein und heizen so die Preise weiter an. Dieser Mechanismus ist vermutlich der Grund für die größte Paradoxie der Kapitalmärkte. Es gibt keine Preiselastizität nach unten. Vergleichen Sie das mit den Spielregeln in der Konsumgüterindustrie: Wenn die Preise für, sagen wir, Autos, sinken, dann ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass Menschen mehr Autos kaufen werden. Bei den Kapitalmärkten ist es genau umgekehrt: Je teurer ein Gut wird, desto stärker wird es nachgefragt. Das ist eigentlich verrückt, wenn man darüber nachdenkt, oder?

Das Gespräch führte Ali Masarwah

 

 

 

Über den Autor

Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.