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Interview: „Bei Faktor-Investments bauen sich Zielkonflikte auf“

Warum ist Value derzeit so mega-out? Wie teuer können Qualitätsaktien noch werden? Was ist das Performance-Potenzial von Strategic Beta Ansätzen? Bei Faktor-Investments sind viele Fragen offen. Höchste Zeit also mit Dr. Christian Jasperneite, CIO bei M.M. Warburg & CO., über Chancen und Tücken des aktuell heißesten Themas am Fondsmarkt zu sprechen. 

Ali Masarwah 07.07.2017

Wer mit Dr. Christian Jasperneite über Märkte und Investments spricht, bekommt schnell mit, dass hier ein systematischer Denker und zugleich wacher Geist am Werke ist. Aktuell beschäftigt sich der Investment-Profi vor allem mit Faktor-Investments, die sich im Finanz-Jargon als „Smart Beta“ etabliert haben (wir bei Morningstar bevorzugen den weniger bombastischen Begriff „Strategic Beta“). Wir sprachen mit Jasperneite über die langfristige Tragfähigkeit von diesen Renditequellen, die zwar keinesfalls neu sind, aber dennoch erst seit wenigen Jahren so erbarmungslos abgeschöpft werden, dass einem angst und bang werden kann. Christian Jasperneite ist auch deshalb eine Autorität, weil er sich bereits seit Jahren mit quantitativen Investments befasst. Er studierte an der Universität Passau Volkswirtschaftslehre und promovierte dort anschließend am Lehrstuhl für Wirtschaftpolitik. Nach einem Forschungsaufenthalt an der Harvard University begann er im Jahr 2000 als Analyst im Makro-Research von M.M.Warburg & CO, bevor er im Family Office der Warburg-Gruppe Chief Investment Officer wurde. Seit Anfang 2009 ist er Chief Officer bei M.M. Warburg & CO.  

Herr Jasperneite, wir sind heute, gut sechs Monate nach Beginn des Jahres, wieder an dem Punkt, an dem wir in den vergangenen Jahren immer wieder waren: Wir müssen zur Kenntnis nehmen, dass Substanzwerte erneut hinter Growth-Aktien liegen. Die zweite Jahreshälfte 2016 schien eine Trendwende zugunsten von Value zu signalisieren, doch die Hoffnung war verfrüht. Haben Sie eine Erklärung, warum der Value-Stil so unbeliebt ist?

Value-Aktien laufen dann gut an der Börse, wenn sich die Konjunkturdaten deutlich verbessern. Diese Unternehmen sind zumeist deshalb günstig bewertet, weil sie, salopp gesagt, eine Macke haben. Sie haben typischerweise eine geringere Profitabilität als der Durchschnitt, eine geringere Bilanzqualität, und die Gewinnrevisionen sind oftmals negativ. Das sind alles Punkte, die diese Aktien unbeliebt machen. Kommt nun der Konjunkturaufschwung, nimmt die Häufigkeit von Insolvenzen ab, weil viele Unternehmen von der expandierenden Wirtschaft profitieren. Dann sind die negativen Eigenschaften von Value nicht so relevant, und die Angst der Investoren vor einem Scheitern der Unternehmen von geringerer Qualität nimmt ab. Entsprechend sind Value-Aktien in der zweiten Jahreshälfte 2016 bis Anfang 2017 gut gelaufen. Heute brummt die Konjunktur, die Einkaufs- und Stimmungsindikatoren sind auf sehr hohen Niveaus, sodass viele Investoren in ihrem Ausblick auf die nächsten zwölf bis 18 Monate hinterfragen, ob sich das so fortsetzen wird. Viele erwarten vermutlich, dass irgendwann der Wendepunkt kommt und das Gewinnwachstum wieder nach unten zeigt. Solche Anleger gehen dann wieder zu Unternehmen mit höherer Bilanzqualität zurück, zu stabilen Geschäftsmodellen, die sich auch in einem ungemütlichen Konjunkturumfeld ordentlich schlagen.

Der Value Trade ist also vorbei, bevor er richtig angefangen hat. Nach einer zehnjährigen Underperformance von Value gegenüber Growth zwischen 2007 und 2016 springt am Ende eine Outperformance in einem Sechsmonats-Fenster heraus. Das ist ernüchternd.

Das ist total ernüchternd. Aber das steht nicht im Widerspruch zur Logik von Risikoprämien. Das Wort beinhaltet nun einmal den Begriff „Risiko“. Anleger müssen in Kauf nehmen, dass es lange dauern kann, bis sich die Prämie, die mit einem Risiko verbunden ist, einstellt. Unter Umständen muss man in Zehn- oder 20-Jahreszyklen denken. Aber ich gebe zu, dass heute bei Value der Wurm drin ist. Deshalb bin ich auch kein Fan von Einzelfaktor-Investments. Im Grunde kann man nicht erwarten, dass Anleger eine Wette fahren, die über so viele Jahre nicht funktioniert.

Jeremy Grantham, der Gründer des Asset Managers GMO, seines Zeichens ein Value-Manager, hat es noch radikaler formuliert. Er hat die These aufgestellt, dass es dieses Mal anders sein könnte: Value könnte eben keinen Come-back feiern.

Na ja, das sollen ja die teuersten fünf Worte schlechthin an der Börse sein: „Dieses Mal ist es anders“.

Aber wir können festhalten, dass in den vergangenen zehn Jahren keine Prämie bei Value zustande gekommen ist.

Da haben Sie schon Recht, Anleger haben Value in vielen Fällen links liegen lassen und sich stattdessen auf Unternehmen mit einer hohen Bilanzqualität gestürzt. Wir machen uns auch Gedanken darüber, warum das so war.

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Eine Erklärung wäre, dass Anleger auch noch heute von den Erfahrungen der Tech- und Finanzkrisen geprägt sind. Denen geht es nicht um Value, denn sie haben gelernt, dass unternehmerische Qualität vor hohen Verlusten in Stresssituationen an den Märkten schützt. Viele sind nicht bereit, hohe Drawdowns hinzunehmen, wenn es knallt. Das könnte – vielleicht auch unbewusst - zu einem ganz speziellen Selektionsstil führen; man setzt auf Unternehmen mit soliden Bilanzen, einer hohen Profitabilität und deren Kurse wenig schwanken. Es geht vielen Anlegern heute vermutlich nicht darum, günstige Aktien zu kaufen, ja, sie sind sogar bereit, einen hohen Preis für sichere Unternehmen zu zahlen.

Die Regel, wonach der Preis auf die künftigen Renditen schließen lässt, ist also nicht ausgehebelt, aber sie ist nicht mehr maßgeblich.

Zumindest scheint das heute der Fall zu sein. Portfoliomanager und andere Investoren sind bereit, für die guten Eigenschaften von Unternehmen zu zahlen – ungeachtet hoher Bewertungen. Die Schnäppchenjagd ist abgeblasen. Das ist übrigens auch bei uns der Fall: Auch wir sind gedanklich viel stärker in der Qualitätsecke und weniger bei Value.

Man könnte auch so argumentieren: In Zeiten tiefster Zinsen und hoher Unternehmensgewinne, vertragen Aktien höhere Bewertungen.

Das denke ich auch, das ist auch Teil der heutigen Lage. Und schaut man sich die Bond-Seite an, dann gibt es ohnehin keine Alternative zu Aktien. In so einer Situation verlieren KGVs an Relevanz. Angesichts der Alternativlosigkeit weiß sowieso keiner mehr, was eine faire Bewertung ist. All das trägt zur Erklärung bei, warum Anleger Value-Investments aus den Augen verloren haben.

Also ist dieses Mal doch anders.

Moment (lacht), wir haben nach Erklärungen gesucht, warum Value nicht mehr angesagt ist, aber das heißt nicht, dass man Substanzwerte ignorieren sollte – ebenso wenig wie andere Faktoren.

Investiert man heute in ein besonders stark wachsendes Unternehmen, wird sich dieses Gewinnwachstum mit hoher Wahrscheinlichkeit in den kommenden Jahren stark nivellieren.

Wobei Growth schon seit Jahren einen Lauf hat und viele Aktien-Portfolios entsprechend stärker in die Richtung gedreht werden. Und vielleicht kann man Value-Investments über den so genannten GARP-Ansatz, der Wachstum und Bewertungen miteinander verknüpft, retten (GARP steht für „growth at a reasonable price“)?

Ich bin nicht sicher, ob das Gegensatzpaar Value und Growth noch zeitgemäß ist. Ich habe Probleme mit dem klassischen Growth-Ansatz, der ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum in den Mittelpunkt stellt. Wir haben die Persistenz von verschiedenen Kennzahlen überprüft und festgestellt, dass das Gewinnwachstum am schlechtesten abschneidet, wenn es darum geht, die Eigenschaften eines Unternehmens in der Zukunft zu prognostizieren. Beim Gewinnwachstum ist die Mean Reversion, also die Rückkehr zum Mittelwert, mit am deutlichsten festzustellen. Investiert man heute in ein besonders stark wachsendes Unternehmen, wird sich dieses Gewinnwachstum mit hoher Wahrscheinlichkeit in den kommenden Jahren stark nivellieren. Aus dem Grund bevorzugen wir ein stabiles Gewinnwachstum.

Stabiles statt bedingungsloses Gewinnwachstum: Hier klingt wieder der Begriff „Qualität“ durch.

So könnte man das beschreiben. Es geht uns beim Abwägen zwischen verschiedenen Faktoren heute eher um Unternehmen, die erfolgreiche Geschäftsmodelle haben, die ein stabiles Wachstum unabhängig vom Konjunkturverlauf verzeichnen. Wir nehmen dabei eine allenfalls moderate Verschuldung in Kauf, die zudem komfortabel mit den Cashflows finanziert werden kann.

Wir haben bereits einige so genannte Faktoren erwähnt. Wie viele Quellen von Risikoprämien haben Sie insgesamt ausgemacht? Wobei ich Faktor als nachhaltige Rendite-Quelle verstehe, die das Zeug hat, ein Marktportfolio dauerhaft zu übertreffen.

Wir haben sieben Faktoren ausgemacht, die sind: Value, Profitabilität, Momentum, Gewinnrevisionen, Bilanzqualität, Größe und Volatilität. Man könnte die vielleicht auch auf sechs reduzieren oder auf acht ausweiten, da gibt es keine akademische abschließende Definition; wir sind am Ende ja schließlich Praktiker.

Viele dieser Faktoren haben in der Vergangenheit tatsächlich ordentliche Prämien geliefert. Aber wer sagt uns, dass das auch so bleiben wird? Jetzt, wo Smart Beta bzw. Strategic Beta in aller Munde ist und die ETF-Industrie gefühlt im Stundentakt neue faktorbasierte Produkte auf den Markt wirft.

Wir machen uns da keine Illusionen, dass die Faktor-Prämien künftig so hoch sein werden, wie es in den vergangenen zehn, 15 Jahren der Fall war. Es ist empirisch nachweisbar, dass man bisher hohe Risikoprämien vereinnahmen konnte, und viele Portfoliomanager haben das auch gemacht, indem sie einige Ansätze knallhart durchgezogen haben: Denken Sie nur an Minimum Volatility, Small Caps oder Qualität. Wer nur auf diese Faktoren gesetzt hat, konnte in den letzten 15 Jahren die meisten Stockpicking-Ansätze outperformen, die diskretionären wie die quantitativen. Ich glaube nicht, dass sich diese Entwicklung in diesem Umfang fortschreiben lässt. Dass es überhaupt möglich war, den breiten europäischen Aktienmarkt jedes Jahr mit Factor-Investing im Schnitt um vier, fünf, sechs Prozentpunkte outzuperformen, ist schon an sich ein Zeichen von Ineffizienz. Das war für mich auch ein Zeichen von Fehlbepreisung. Auch in Zukunft wird man zwar aus meiner Sicht mit Faktor-Investing-Ansätzen immer noch die Benchmark schlagen können, aber eben weniger stark als in der Vergangenheit.

Qualitäts-Aktien sind inzwischen so teuer, dass sie einen massiven Zielkonflikt zwischen Rendite und Sicherheit haben.

Es gilt also das Motto: Sobald man eine systematische Renditequelle identifiziert hat, dann liefert sie nicht mehr die bisherigen Prämien, eben weil sie identifiziert wurde?

Ja, spricht es sich erst einmal herum, dann wird der Faktor sozusagen ausgepreist. Und heute bauen sich zudem Zielkonflikte auf, die man unbedingt ansprechen muss. Wenn die halbe Welt hinter den Aktien hinterherläuft, die eine hohe Bilanzqualität haben oder wenig schwanken, dann zieht das die Bewertungen hoch. Früher waren die Aktien mit Minimum-Volatility-Eigenschaften durchschnittlich teuer, da gab es keine Auffälligkeiten. Das hat sich in den letzten zehn Jahren deutlich geändert. Die Aktien sind inzwischen so teuer, dass sie einen massiven Zielkonflikt zwischen Rendite und Sicherheit aufweisen. Diese Konstellation lässt sich nicht fortschreiben. Denn das würde voraussetzen, dass die Bewertungen solcher Aktien noch weiter steigen werden, und dann wird es irgendwann lachhaft. Wenn man also in verschiedene Faktoren simultan investieren möchte, muss Value hier zwingend berücksichtigt werden, weil die resultierenden Portfolios sonst eine signifikante Schieflage beim Thema Bewertung haben. Und damit ist Value dann doch noch nicht ganz tot.

Die Fragen stellte Ali Masarwah

(Den zweiten Teil des Gesprächs mit Warburg CIO Dr. Christian Jasperneite lesen Sie am 13.7.2017) 

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.