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Die Morningstar Analyst Ratings auf dem Prüfstand

Wie sieht es mit der Prognosefähigkeit unserer qualitativen Fonds-Ratings aus, und wie wären Anleger mit einem Portfolio aus positiv bewerteten Fonds gefahren? Wir haben unsere Morningstar Analyst Ratings mit zwei Tests gestresst. Die Ergebnisse können sich sehen lassen.

Ali Masarwah 12.12.2017

Morningstar analysiert Fonds bereits seit Mitte der 1980er Jahre. Das allseits bekannte Morningstar Sterne Rating existiert seit 1985. Das quantitative Rating hat sich zu einem der bekanntesten Vergleichsmaßstäbe für Fonds bei Anlegern und Beratern entwickelt. Allerdings basiert diese Fondsbewertungsmethode nur auf der risikoadjustierten Rendite der Vergangenheit und erhebt insofern keinen Anspruch auf Prognosegüte (um die es in der Realität jedoch gar nicht so schlecht bestellt ist).

Weil wir den Anspruch haben, Anlegern ein möglichst komplettes Tool-Set zur Analyse von Fonds an die Hand zu geben, haben wir seit jeher auch qualitative Bewertungen von Fonds vorgenommen. (Auf unser Profi-Tool Morningstar Direct, das tausende Datenpunkte umfasst, und mit dem Anleger ihre Analyse-Tool-Sets selbst zusammensetzen können, sei hier kurz verwiesen.). Erste Ansätze waren beispielsweise die „Fund Analyst Picks and Pans“ in den USA und die diversen qualitativen Formate unserer europäischen Fondsanalysten vor 2011.

Gold - Silver - Bronze: Die Morningstar Analyst Ratings für Fonds

Unsere qualitativen Ratings sind in der heutigen Form erst seit November 2011 am Markt. Sie stecken, gemessen an unserem langfristigen Engagement am Fondsmarkt, also noch in den Kinderschuhen. Anders als das Morningstar Sterne Rating haben sie den Anspruch auf prognostische Fähigkeiten. Fonds, die unseren rigorosen qualitativen Analyse-Prozess durchlaufen haben und über ein positives Morningstar Analyst Rating („Gold“, „Silver“ oder „Bronze“) verfügen, sollten in der Lage sein, risikoadjustiert sowohl ihre Benchmark als auch vergleichbare Fonds risikoadjustiert zu übertreffen. Die verschiedenen positiven Rating-Stufen spiegeln den Grad der Überzeugung der Fondsanalysten wider. Fonds, die mit „Neutral“ oder „Negative“ geratet sind, trauen wir dies dagegen nicht zu. (Details der Methodologie des Ratings finden Sie hier.)

Auch wenn das Morningstar Analyst Rating noch keinen ganzen Marktzyklus auf dem Buckel hat, wollen wir aufgrund der großen Bedeutung von Fonds-Ratings für Investoren die Performance des Morningstar Analyst Ratings im Jahr sechs seines Bestehens unter die Lupe nehmen. Wie effizient führt es Anleger durch den Fondsdschungel? Erfüllt das Rating die an ihn gestellten Ansprüche? Unsere Quant-Spezialisten in der Zentrale in Chicago haben deshalb einen Performance-Test unternommen, dessen Highlights wir hier vorstellen.

Eingeflossen sind die Daten zu Aktien-, Renten- und Mischfonds, die zwischen November 2011 und April 2017 über ein qualitatives Rating verfügten (die Performance wurde bis Ende Oktober 2017 gemessen). Wegen der niedrigen Zahl an bewerteten Fonds wurden die Asset-Klassen Rohstoffe, Wandelanleihen und Alternatives aus dem Performance-Test ausgeschlossen – wir haben die Mindestzahl an bewerteten Fonds pro Rating-Kohorte und pro Asset-Klasse auf 20 angesetzt.

In die Bewertung eingeflossen sind zwischen 1.911 (November 2011) und 2.691 (April 2017) Produkte. Dabei machten US-domizilierte Fonds 47 Prozent des Samples aus, gefolgt von europäischen (34 Prozent) und asiatischen Fonds (19 Prozent). Produkte, die zwischenzeitlich liquidiert oder verschmolzen wurden, flossen in die Auswertung ein. Bei Fonds mit mehreren Anteilsklassen wurden die relevanten Parameter (Performance, Kosten usw.) der Anteilsklassen kapitalgewichtet berechnet. Dabei wurden die Fondsdaten der Kenneth R. French Data Library (in USD) verwendet.

Zweigliedriger Test: Zunächst die rigorose Statistik

Wir haben unser Morningstar Analyst Rating zwei Tests unterzogen. Zunächst erfolgte ein rigoroser statistischer Test, eine Querschnittsregression nach Fama/McBeth. Hier wurden unter der Verwendung rollierender Dreijahresdaten im Rahmen einer Regressionsanalyse die Performance-bestimmenden Größen wie Kosten sowie die Faktoren Value, Momentum, Markt, Größe (Aktien), Duration und Kreditrisiken (Anleihen) kontrolliert.

In der ersten Stufe wurde pro Asset eine Zeitserien-Regression gefahren, um das Risiko-Exposure der Fonds zu ermitteln. In der zweiten wurde in einer cross-sektionalen Regression über alle Assets hinweg die Risiko-Prämie jedes Faktors ermittelt. Ziel war es, die durchschnittlichen monatlichen Rendite-Prämien zu ermitteln, die bei einem Investment in die verschiedenen Rating-Stufen herausgekommen wären. Dabei wurde als Referenzgröße (auch: Basis-Kategorie) die Rating-Stufe „Neutral“ gewählt.

Die monatlichen Prämien in der unteren Tabelle sind immer relativ zu dieser Rating-Stufe zu sehen. Abgebildet sind dort die durchschnittlichen Koeffizienten, die Standard Fehler und die T-Statistiken.

Tabelle: Die Ergebnisse der Fama/MacBeth Regression 

 

Bei Aktienfonds zeigt sich, dass die Medalists höhere risiko-adjustierte Renditen erwirtschafteten als Neutral-bewertete Fonds. Dabei erzielten „Gold“- und „Bronze“-Fonds statistisch signifikant bessere Ergebnisse als Neutral-geratete Fonds. Die Underperformance von „Negative“-Fonds war ebenfalls statistisch signifikant. Die Outperformance von „Silver“-Fonds war indes nicht statistisch signifikant.

Bei Mischfonds erzielten Fonds der Rating-Kohorten „Gold“ und „Silver“ statistisch signifikante Outperformance-Ergebnisse gegenüber der „Neutral“-Kohorte.

Weniger überzeugend fielen die Ergebnisse bei Rentenfonds aus. Hier konnten lediglich die „Silver“-Fonds-Ratings glänzen.  

Zweigliedriger Test: Im zweiten Schritt eine Fallstudie

Weil gleichermaßen komplexe wie rigorose statistische Tests für Anleger und Berater nicht so intuitiv erfassbar sind wie Performance-Vergleiche, haben wir im zweiten Schritt eine Fallstudie unternommen, welche es besser vermag, die Erfahrungen von Anlegern intuitiv greifbarer zu machen. Dafür haben wir Fondskohorten nach Morningstar Analyst Ratings gebildet und die relativen Renditen für die nachfolgenden Ein-, Sechs-, Zwölf-, 36- und 60-Monats-Perioden gegenüber den Kategorie-Renditen sowie gegenüber den Kategorie-Indizes abgetragen. Die Rating-Körbe wurden monatlich neu zusammengesetzt.

Mit anderen Worten: Wir haben Portfolios nach Analyst-Ratings konstruiert und gegeneinander laufen lassen und dabei die relativen Renditen gegenüber der jeweiligen Fondskategorie bzw. gegenüber den Fondsbenchmarks (kumuliert) ermittelt. Die Ergebnisse haben wir auch für die Performance in den einzelnen Asset-Klassen Aktien, Renten und Mischfonds dargestellt.

Grafik: Die Überschuss-Renditen der Medalists

 

Die obere Graphik zeigt die kumulativen relativen Renditen des gesamten bewerteten Universums nach Rating-Stufe gegenüber den jeweiligen Fondskategorien. Bereits auf den ersten Blick ist die Outperformance der mit „Gold“ bewerteten Fonds ersichtlich. Die Überrendite von 5,4 Prozentpunkten der „Gold“-Fonds gegenüber „Negative“-Fonds sticht ebenfalls ins Auge. Weniger bedeutsam fallen indes die Überrenditen der „Silver“- und „Bronze“-Fonds gegenüber den mit „Neutral“ eingestuften Fonds aus.

Grafik: Die Überschuss-Renditen der Aktien-Medalists

In der Asset-Klasse Aktien fällt die Outperformance der „Gold“-Fonds ebenfalls sehr deutlich aus. Die sehr große Differenz zwischen „Gold“- und „Negative“-Fonds spiegelt ebenfalls die Fähigkeit unserer Fondsanalysten wider, die besten von den schlechtesten Fonds treffsicher zu unterscheiden. Die Performance-Differenz vergrößert sich im Zeitablauf sogar.

Das ist bei den Rating-Stufen „Silver“ und „Bronze“ (letztere haben dabei erstere outperformt) weniger stark ausgeprägt, wobei sich das Ergebnis etwas anders darstellt, wenn die Ergebnisse um den Beta-Faktor adjustiert werden. 

Grafik: Die Überschuss-Renditen der Bond-Medalists

Weniger gut fällt die Analyse der Bond-Fonds-Ratings aus. Hier hat die „Gold“-Fondskohorte schlechter performt als die Kohorten „Silver“ und „Bronze“. Immerhin haben positiv bewerteten Rentenfonds deutlich besser abschnitten als Produkte mit einem „Negative“- und „Neutral“-Rating.

Grafik: Die Überschuss-Renditen der Mischfonds-Medalists

Die Differenz zwischen „Gold“-Fonds und „Negative“-Fonds ist mit kumuliert knapp zehn Prozentpunkten sogar noch größer als das bei Aktienfonds der Fall ist. Allerdings schneiden „Bronze“-Fonds schlechter ab als Fonds mit dem Rating „Neutral“.

Vergleicht man die Performance der Rating-Kohorten mit den Vergleichsindizes der jeweiligen Kategorie, fällt als Gemeinsamkeit auf, dass „Gold“-Fonds durch die Bank auch ihre Vergleichsindizes übertreffen konnten. „Silver“- und „Bronze“-Medalists lagen dagegen hinter ihren Benchmarks. Dies ist intuitiv logisch, wenn man die oberen deutlichen Outperformance-Daten der Gold-Medalists gegenüber den anderen beiden Fondskohorten mit positiven Analyst Ratings vergegenwärtigt.

Fazit: Der Test unserer Ratings hat gezeigt, dass das Morningstar Analyst Rating in der betrachteten Zeitperiode prognostische Kraft hatte. Allerdings variiert die Stärke der Ratings nach Asset Klasse. Besonders gut schnitten die Ratings bei Aktienfonds ab. Positiv fielen die Ergebnisse auch bei Mischfonds aus. Im Rentenbereich waren die Ergebnisse weniger überzeugend. Zwar schnitten „Silver“- und „Bronze“-Fonds gut ab, „Gold“-Fonds allerdings deutlich weniger.

Für Anleger dürften unsere Ratings eine gute Entscheidungsgrundlage bei ihrer Fondsauswahl darstellen. Allerdings hat die Studie auch zutage gefördert, dass es bei unseren Ratings Verbesserungsbedarf gibt. Entsprechend werden wir dieses Paper regelmäßig aktualisieren – im Interesse der Anleger, aber auch um uns Hinweise auf die Stärken und Schwächen unserer Fonds-Analyse-Methode zu geben.

Die vollständige Analyse in englischer Sprache finden Sie hier.

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.