Die Finanzkrise von 2008 und die zahlreichen daraus resultierenden Marktschocks haben Anlegern eine Vielzahl von Lektionen geboten. Eine wichtige Erkenntnis auch für Bond-Anleger lautet: Vertraue niemals blind quantitativen Portfolio-Kennzahlen. Den Anlass für diese Erkenntnis bot die Performance von zwei Fondskategorien, die auf dem Papier etliche Gemeinsamkeiten aufwiesen: Diversifizierte Langläuferfonds und Fonds für langlaufende Staatsanleihen. Zumeist wird davon ausgegangen, dass Fonds in diesen beiden Gruppen recht ähnliche Risikomerkmale aufweisen – beide konzentrieren sich auf Anleihen mit langen Laufzeiten sowie auf relativ hochwertige Schuldtitel. Dennoch waren die Performance-Unterschiede 2008 beeindruckend: Der durchschnittliche langfristige Staatsanleihenfonds legte um annähernd 28 Prozent zu, während das durchschnittliche Portfolio in der Kategorie „Langfristige Anleihen“ – Fonds, die vorwiegend nichtstaatliche Investment-Grade-Anleihen halten – um mehr als 3,7 Prozent nachgab. Als sich der Markt 2009 von der Finanzkrise erholte, trat annähernd der gegenteilige Effekt ein. Warum war das der Fall?
Duration ist nicht gleich Duration
Unter normalen Umständen hätten die effektiven Durationen der meisten qualitativ hochwertigen Rentenportfolios eine Orientierungshilfe geboten, wie diese Fonds auf Veränderungen am Bond-Markt reagieren würden. Die Fonds in beiden Kategorien haben einen Großteil des Durationsspektrums abgedeckt, was aber nicht ausreicht, um eine derart breite Renditestreuung zu erklären.
Der Hauptgrund hierfür ist, dass die Duration – manche bezeichnen sie auch als Zinsduration – am besten in Bezug auf Anleihen funktioniert, die sich ähnlich sind. Die Duration vermittelt in der Regel ein genaues Bild, wenn man die Preise ähnlicher Anleihe-Arten miteinander vergleicht. Wenn man die Änderungen bei den Renditen von Staatsanleihen als Referenz heranzieht, erhält man den besten prognostischen Wert für andere Staatsanleihen.
Außerdem wird eine typische Durationsberechnung unter normalen Umständen auch für Investment-Grade-Unternehmensanleihen gut funktionieren, wenn sich ihre Renditen nicht zu sehr von denen ihrer vergleichbaren Treasury-Pendants unterscheiden, sagen wir nicht mehr als 2 Prozentpunkte. Sobald der Unterschied jedoch größer wird, beginnt die Kennzahl ihren prognostischen Wert darüber zu verlieren, wie stark sich Unternehmensanleihen bezogen auf Treasury-Bonds bewegen werden.
Erfreulicherweise können wir diese Art Risiko mit einer ähnlichen Kennzahl messen – der Spread-Duration.
Spread-Duration – Ein weiteres Werkzeug
Anstelle der Schätzung, wie viel eine Anleihe durch Änderungen der Treasury-Renditen gewinnen oder verlieren wird, beschreibt die Spread-Duration, wie stark sich der Preis einer Anleihe voraussichtlich bewegen wird, wenn es zu einer Änderung der Lücke zwischen ihrer Rendite und der einer vergleichbaren Treasury kommt. Hält man nach einer Unternehmensanleihe mit einer Spread-Duration von fünf Jahren Ausschau, scheint dieser Zeitraum angesichts unserer tendenziellen Betrachtungsweise der effektiven Standard(zins)durationszahlen nicht besonders lang zu sein.
Wenn ein Unternehmen zum Beispiel eine besonders schwierige Phase durchläuft und sich der Rendite-Spread bezogen auf Treasury-Bonds um 300 Basispunkte ausgeweitet hat, würde man mit einem Verlust der Anleihe von 15 Prozent rechnen. Im Dezember 2008 weiteten sich die Spreads des Bloomberg Barclays Capital Investment Grade Corporate Bond Index insgesamt auf über 640 Basispunkte aus, nachdem sie im Februar 2007 noch bei 100 Basispunkten gelegen hatte. Bei Annahme einer solchen Spread-Ausweitung – also in etwa um 550 Basispunkte – hätte die Anleihe fast doppelt so viel verloren.
Die Tücken der Duration beachten
Aber ganz gleich, was man misst, man sollte stets daran denken, dass die Aussagekraft der Duration, wie bei fast alle anderen Kennzahlen auch, enge Grenzen hat. Vier Fallstricke, auf die Anleger und Berater achten sollten:
1. Bei der Duration handelt es sich um eine Schätzung. Sie soll bei der Beurteilung helfen, um wie viel der Preis einer Anleihe wahrscheinlich steigen oder fallen wird, wenn es zu einer plötzlichen Änderung der Marktrenditen kommt. Aber selbst unter relativ „normalen“ Bedingungen bewegt sich der Preis einer Anleihe möglicherweise nicht genau so, wie es die Duration vermuten lässt.
2. Portfoliodurationen sind nur ein Durchschnittswert. Bei der Duration eines Fondsportfolios handelt es sich um den gewichteten Durchschnitt der Durationen der zugrunde liegenden Anleihen. Diese Anleihen haben in der Regel sehr unterschiedliche Gewichtungen und Laufzeiten. Der anhand der Duration prognostizierte Gewinn oder Verlust wäre daher am genauesten, wenn sich die Marktrenditen um exakt denselben Betrag für jede Anleihe entlang des Laufzeitenspektrums ändern würden. Ein solcher Fall ist jedoch selten. Tatsächlich besteht die Möglichkeit, dass einige Renditen steigen, während andere fallen (Drehung der Renditekurve). In diesem Szenario könnten zwei unterschiedliche Fonds mit derselben Durchschnittsduration eine völlige unterschiedliche Performance aufweisen.
3. Selbst Wertpapiere mit den identischen Laufzeiten können sich unterschiedlich entwickeln. Wir haben dies bereits im obigen Beispiel mit der Unternehmensanleihe gesehen. Es gibt jedoch Faktoren, die sich auch auf andere Anleihen auswirken können, vor allem solche mit eingebetteten Optionen, wie Hypothekenanleihen. Je komplexer eine Anleihenstruktur ist, vor allem bei äußerst flexiblen Bedingungen, wie beispielsweise solche, die einem Hausbesitzer die Option einräumen, jederzeit eine Umschuldung vornehmen zu können, desto mehr Schätzungen und Modellierungen sind erforderlich, um zu einer Durationskennzahl zu gelangen. In solchen Fällen besteht durchaus die Möglichkeit, dass zwei Anlagemanager in Bezug auf ein und dieselbe Hypothekenanleihe auf unterschiedliche Durationsschätzungen kommen. Zum Glück gibt es in den Portfolios in der Regel keine derart massive Streuung infolge dieses Phänomens, aber es ist wichtig zu verstehen, dass hinter den Durationsberechnungen für gewöhnlich Modellierungsannahmen und nicht nur starre Formeln stecken.
4. Das Kleingedruckte lesen Um einen Rentenfonds besser zu verstehen, müssen Sie oder Ihr Berater den jüngsten Portfoliobericht zur Hand nehmen und versuchen herauszufinden, was in dessen Portfolio gehalten wird. Wenn Sie etwas finden, das Sie nicht kennen, wie beispielsweise „Interest-only CMOs“ oder „inverse-IO“, sollten Sie in Ihren Fondsberichten nach einer eindeutigen Erklärung suchen, wie und warum der Fonds diese nutzt, oder wenden Sie sich telefonisch an die Fondsgesellschaft. Gelegentlich begegnen uns diese Instrumente in kleinen Mengen. Doch in Anbetracht dessen, wie volatil diese komplexen Wertpapiere sein können, wenn sich die kurzfristigen Zinsen und/oder die vorzeitigen Rückzahlungen spürbar ändern, wird Ihnen daran gelegen sein, sich mit der Begründung und den Risikokontrollen Ihres Fonds wohlzufühlen, vor allem, wenn eine Konzentration von mehr als ein paar Prozentpunkten vorliegt.
Kurzum, die Duration – oder Zinsduration – kann ein nützlicher Indikator für die Schätzung des Zinsrisikos von Anleihen sein, die mit Staatsanleihen eng verwandt sind. Immer wenn Sie davon absehen, in Bunds oder Treasuries zu investieren, erhalten Sie in der Regel eine höhere Rendite und möglicherweise sogar eine bessere längerfristige Gesamtrendite. Allerdings übernehmen Sie mehr und andere Risiken, und diese zu überwachen, ist deutlich komplizierter. Daher macht es Sinn, die Duration mit einer gewissen Vorsicht zu genießen und sich die Mühe zu machen, herauszufinden, was im Fondsportfolio gehalten wird, anstatt sich bei der Bewertung des Portfolios auf die Duration oder eine andere einzelne Kennzahl oder Einstufung zu verlassen.
