Renditen sind mehr als nur Risiko-Prämien

Wir hatten in der vergangenen Woche eine neue These präsentiert, die erklären kann, wie Aktienrenditen zustande kommen. Das Popularitätsparadigma schlägt eine Brücke zwischen klassischer und verhaltensorientierter Finanzökonomie und wurde von Roger Ibbotson, Thomas Idzorek, Paul Kaplan und James Xiong vorgestellt. Zwar hängen auch nach diesem Ansatz, wie auch in der klassischen Finanztheorie, höhere Renditeerwartungen mit der Übernahme von mehr Risiko zusammen. Allerdings ist gemäß der Studie, die als CFA-Papier erschienen ist, das Risiko nur eine Dimension von Popularität (oder Unbeliebtheit; Risiken sind dezidiert unpopulär!). 

Auf den Punkt gebracht haben Wertpapiere mit wünschenswerten Eigenschaften niedrigere erwartete Renditen, und solche mit unerwünschten Eigenschaften werden im Allgemeinen höhere erwartete Renditen aufweisen. Das klingt ähnlich, aber dem so genannten PAPM-Modell liegt eine andere Prämisse zugrunde. Es geht bei PAPM darum, Vorzüge zu belohnen, anstatt Nachteile zu bestrafen. Das Modell besteht nicht darauf, dass Risiken die einzige Determinante von Aktienrenditen sind. Die Autoren argumentieren, dass der Begriff „Risiko“ eine unnötige Begrenzung der Optionen von Investoren darstellt.

Der Anleger ist ein vielschichtiges Wesen

Aktive Investoren berücksichtigen bei der Entscheidung, welche Aktien sie halten wollen, viele Dinge. Einige Entscheidungen sind rationale Reaktionen auf zusätzliche Risiken, andere sind wiederum rationale Reaktionen auf Attribute, die wichtig sind, aber nicht als Risiken beschrieben werden können, und wieder andere Investments sind das Ergebnis von irrationalen Affekten. Hier wird der Anspruch der Popularitätshypothese deutlich: sie versucht, klassische ökonomische Modelle, die den rationalen Investor zugrunde legen, mit Verhaltensmodellen, die gerade dies nicht tun, zusammenzubringen. 

Die Autoren wenden ihre Hypothese auf fünf Merkmale der Aktienmärkte an, die typischerweise von der traditionellen Risiko-/Rendite-Analyse umgangen werden.

Sie sind unten aufgelistet, und zwar in absteigender Reihenfolge – vom größten bis zum kleinsten Effekt. Die maßgebliche Zahl bildet die Differenz der jährlichen Renditen (gemessen in Prozentpunkten des geometrischen Mittelwerts) zwischen einem gleichgewichteten Portfolio ab, das sich aus Aktien zusammensetzt, die sich im ersten Quartil für das Exposure zum besagten Faktor befinden, und dem gleichgewichteten Portfolio von Aktien, die im niedrigsten Quartil hinsichtlich des Faktor-Exposures befinden. 

1)     Die Stärke der Marke: 6,08 Punkte

Auch wenn dieser Befund nur auf 75 bis 100 Unternehmen pro Jahr basiert, welche vom Beratungshaus Interbrand zusammengestellt werden, ist es ein griffiges Konzept. Dieser Messung liegen die der globalen Markenwerte in den letzten 18 Jahren zugrunde. Innerhalb dieser Gruppe war die Performance der stärksten Marken deutlich schwächer als die Rendite der Aktien mit den schwächsten Marken im Ranking von Interbrand. 

Die Ursache, die von der Popularitätshypothese vorhergesagt wurde, lautet, dass Aktienanleger die Kurse der Unternehmen mit starkem Brand in die Höhe getrieben haben. Verlockt von der Faszination, Aktien eines Unternehmens mit einer großen globalen Marke zu besitzen, hatten sie die Kurse dieser Aktien nach oben getrieben und damit die zukünftigen Renditen gedrückt. 

2)     Die Reputation des Unternehmens: 5,59 Punkte

Dieses Ergebnis ähnelt dem ersten Punkt. Es basiert auf Daten für die Jahre 2000-2017, die von Harris Poll ermittelt wurden. Im Gegensatz zu Interbrand, dessen Zahlen auf Schätzungen basieren, liegen den Zahlen von Harris Poll öffentliche Umfragen zugrunde. Das Ergebnis war ähnlich. Insgesamt blieben die Kurse der Unternehmen, die von der Öffentlichkeit hochgeschätzt wurden, hinter denen der weniger geschätzten Unternehmen zurück. Es mag eine tolle Sache sein, geliebt zu werden - aber die Unternehmen werden, wie es scheint, für diese Eigenschaft in Zukunft nicht mit einer überdurchschnittlichen Performance belohnt.

 3) Wettbewerbsvorteile: 4,25 Punkte

Dieser Analyse lag das Morningstar Economic Moat Rating für einen Zeitraum von 16 Jahren zugrunde. Pro Jahr wurden im Schnitt 1.039 Unternehmen bewertet. Der ökonomische Moat, also der Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens, wird von den Morningstar Aktienanalysten geschätzt und spiegelt ihre Einschätzung zur Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils wider. Wide Moats sind zwar gut für das Geschäft, aber nicht, wie von der Popularity-Hypothese vorhergesagt, für zukünftige Aktienrenditen. Unternehmen mit einem Narrow-Moat-Rating konnten die Unternehmen mit einem Wide-Moat-Rating übertreffen. (Glücklicherweise ist das Moat-Rating von Morningstar eine abhängige Variable – das Endprodukt unseres Aktien-Researchs, das Morningstar Sterne Rating für Aktien, setzt das Moat-Rating ins Verhältnis zum Kurs einer Aktie. Auch Aktien mit einem Wide-Moat-Rating können ein unterdurchschnittliches Sterne-Rating aufweisen. Wie die Popularitätshypothese nahelegt, kann man zu viel für eine gute Sache bezahlen!

 4) Das Risiko extremer Kursausschläge (Tail Risk): 3,95 Punkt

Anleger mögen keine Aktien, die besonders hart landen, wenn der Markt fällt. Das ist keine Überraschung. Also sind Aktien, die nicht diese negative Eigenschaft aufweisen, relativ beliebt, und sie verzeichnen in Zukunft tiefere Renditen, da ihre Popularität die Kurse bereits in die Höhe getrieben hat. Dieses Ergebnis kam durch die Untersuchung des gesamten Universums der US-Aktien seit 1991 zustande.

 5) Der Lotterie-Effekt: minus 1,72 Punkte

Die fünfte Eigenschaft hat die Popularitätshypothese nicht bestätigt. Die Autoren stellten fest, dass eine Teilmenge von Investoren Aktien bevorzugt, die eine Analogie zu Lotterielosen aufweisen; es besteht eine geringe Wahrscheinlichkeit für eine hohe Rendite. Die Popularität dieses Attributs, so glaubten die Autoren, würde die Renditen derartiger Wertpapiere schmälern und spiegelbildlich die Renditen ihrer Antipoden nach oben treiben.

Doch tatsächlich trat das Gegenteil ein. Aktien mit den stärksten Lotteriemerkmalen haben die Unternehmen, die am wenigsten Ähnlichkeit mit einem Lottoschein haben, überholt. Hier werden die Kollegen weiter rechnen müssen!

Abschließende Überlegungen

Natürlich sind die Ergebnisse der Studie nicht als abschließende Wahrheiten zu betrachten. Einige stammen aus begrenzten Datenmengen. Alle ziehen Fragen nach sich. Zum Beispiel stellt sich die Frage, wie stark die drei erstgenannten Qualitätsmerkmale miteinander korreliert sind. Oder die Frage ob sich die Ergebnisse ändern würden, wenn die Autoren eine Multifaktoranalyse anstelle einer Betrachtung nach Quartilen gefahren hätten.