H2O Allegro jetzt mit „Neutral“ bewertet

Wir haben das Rating des Fonds H2O Allegro von „Bronze“ auf „Neutral“ herabgestuft. Die Entscheidung dieses Management-Teams, in großem Stil in illiquide, risikoreiche Unternehmensanleihen zu investieren, die alle mit dem deutschen Unternehmer Lars Windhorst verbunden sind, wirft Bedenken hinsichtlich der Robustheit bzw. Wirksamkeit des Risikomanagements auf.

Der alternative Global-Macro-Fonds der Natixis-Tochter wird von einem erfahrenen Team gemanagt, das sich auf Top-Down-Calls mit Bezug zu Staatsanleihen und Währungen spezialisiert hat. Die meisten Manager im H2O-Team stammen von CAAM (heute Amundi) und verantworten seit zwei Jahrzehnten ähnliche globale Makrostrategien. Die Gründer des Unternehmens, CEO Bruno Crastes und CIO Vincent Chailley, treffen die finalen Entscheidungen bei diesem Fonds, basierend auf den Inputs von 15 Portfoliomanagern und Analysten. Neben dem Einsatz von Staatsanleihen und Währungen nutzt das Team auch in signifikantem Ausmaß Derivate, die bis zu 500% der Vermögenswerte ausmachen können.

Seit der Auflegung des Fonds im März 2011 erzielte er (bis Ende Mai 2019) annualisiert 16,5%. Diese hervorragende Bilanz wurde jedoch auf Kosten eines höheren Risikos erzielt, als die Anleger vermutlich erwartet haben. Der Fonds hat seinen angestrebten Volatilitätskorridor von 7-12% kontinuierlich überschritten, und auch die wöchentlichen VaR-Limits wurden oft nicht eingehalten.

Im Laufe des Jahres 2018 erhöhte das Team das Engagement des Fonds in nicht geratete, hochverzinsliche privat platzierte Unternehmensanleihen, was Bedenken hinsichtlich des Liquiditätsmanagements aufgeworfen hat. Anfang Juni 2019 war rund die Hälfte der rund 10%-igen Quote an Unternehmensanleihe in so genannten Level-3-Papieren investiert. Solche Anleihen werden so selten gehandelt, dass ihre Bewertungen nicht aus beobachtbaren Inputs abgeleitet werden können.

Im Zuge signifikanter Abflüsse (rund 600 Mio. EUR vom 18. Juni bis 21. Juni) wurde der Großteil dieser Beteiligungen inzwischen verkauft oder zu großen Teilen abgeschrieben. Das hat zwar die Wertentwicklung des Fonds kurzfristig in Mitleidenschaft gezogen, aber diese Entscheidung dürfte die Bedeutung dieser Anleihen auf die zukünftigen langfristigen Erträge begrenzen.

Die Schwächen, die sich bei der Risikokontrolle des Fonds gezeigt haben, sind jedoch schwer zu ignorieren. Die Muttergesellschaft des Unternehmens, Natixis IM, hat ebenfalls eine Prüfung der Prozesse von H2O im Juli 2019 angekündigt, und es bleibt abzuwarten, ob diese Prüfung zu greifbaren Ergebnissen für Investoren führen wird.