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Tesla-Aktie bleibt unverändert überbewertet

Auch nach der Erhöhung des fairen Werts bleibt die Aktie im Ein-Sterne-Rating-Bereich. Nur die optimistischsten Szenarien rechtfertigen die aktuelle Bewertung. Allerdings hat das Unternehmen langfristig das Potenzial für einen Wide Moat. 

Dave Whiston 24.03.2021
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Tesla auto

 

Analysten Note (aktualisiert am 24. Februar 2021)

Wir haben unsere Fair-Value-Schätzung für Tesla auf $349 von $306 erhöht. Die Änderung resultiert in erster Linie aus der Erhöhung der operativen Marge in der Mitte des Zyklus um 100 Basispunkte auf 13% und der Erhöhung der insgesamt ausgelieferten Fahrzeuge über unseren 10-Jahres-Prognosezeitraum um etwa 25% auf 28,4 Millionen. 

Die Aussicht auf höhere Marge dürfte Investoren mehr Sicherheit geben, dass die Investitionen, die auf dem Battery Day im September 2020 vorgestellt wurden, im Laufe der Zeit zu bedeutenden Kostensenkungen führen und mehr Skaleneffekte ermöglichen werden. Die Anzahl der ausgelieferten Fahrzeuge dürften von rund 500.000 im Jahr 2020 auf 4,3 Millionen Einheiten im Jahr 2030 steigen. 

Wir haben auch die Wachstumsraten für die Auslieferungen ausgehend von einem höheren Ausgangspunkt in unserer Prognose erhöht, was bedeutet, dass die Auslieferungen im Jahr 2024 nun bei etwa 2,7 Millionen liegen, gegenüber etwa 2,1 Millionen zuvor. Wir nehmen unsere Prognose für die Auslieferungen im Jahr 2021 von 950.000 auf 800.000 zurück, da wir erwarten, dass der Halbleitermangel, der sich auf die Automobilindustrie auswirkt, die Produktion von Tesla verlangsamen wird. 

Das ist immer noch ein Wachstum von ca. 60% ab 2020, was im Einklang mit der Prognose für das Wachstum in diesem Jahr steht, die über der geplanten jährlichen Wachstumsrate des Unternehmens von 50% liegt. Wir modellieren Wachstumsraten von mindestens 50% bis 2023, aber diese Rate sinkt bis 2030 in den mittleren einstelligen Bereich. 

CEO Elon Musk sagt, dass Tesla, wenn es gut läuft, in den späten 2020er Jahren 20 Millionen Fahrzeuge pro Jahr verkaufen kann. Das können wir nicht modellieren, weil es bedeutet, dass Tesla dann etwa doppelt so groß wäre wie Toyota und Volkswagen heute. Wenn Musk uns jedoch beweist, dass wir falsch liegen, würde die Modellierung von 20 Millionen Einheiten bis zum Ende dieses Jahrzehnts den fairen Wert auf über $1.500 erhöhen, wenn alles andere konstant bleibt. 

Wir sind der Meinung, dass die Aktie eher nach dem Optionswert gehandelt wird, wie sie in einigen Jahren aussehen könnte, als nach den Fundamentaldaten und der Generierung von freiem Cashflow, so dass Anleger unserer Meinung nach die Aufwärts- und Abwärtsrisiken berücksichtigen sollten, wenn sie dem Momentum nachjagen wollen.

Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 24. Februar 2021)

Wir haben unsere Fair-Value-Schätzung für Tesla auf $349 von $306 erhöht. Die Änderung resultiert in erster Linie aus der Erhöhung der operativen Marge in der Mitte des Zyklus um 100 Basispunkte auf 13% und der Erhöhung der insgesamt ausgelieferten Fahrzeuge über unseren 10-Jahres-Prognosezeitraum um etwa 25% auf 28,4 Millionen.

Die Aussicht auf höhere Marge dürfte Investoren mehr Sicherheit geben, dass die Investitionen, die auf dem Battery Day im September 2020 vorgestellt wurden, im Laufe der Zeit zu bedeutenden Kostensenkungen führen und mehr Skaleneffekte ermöglichen werden. Die Anzahl der ausgelieferten Fahrzeuge dürften von rund 500.000 im Jahr 2020 auf 4,3 Millionen Einheiten im Jahr 2030 steigen. 

Wir haben auch die Wachstumsraten für die Auslieferungen ausgehend von einem höheren Ausgangspunkt in unserer Prognose erhöht, was bedeutet, dass die Auslieferungen im Jahr 2024 nun bei etwa 2,7 Millionen liegen, gegenüber etwa 2,1 Millionen zuvor. Wir nehmen unsere Prognose für die Auslieferungen im Jahr 2021 von 950.000 auf 800.000 zurück, da wir erwarten, dass der Halbleitermangel, der sich auf die Automobilindustrie auswirkt, die Produktion von Tesla verlangsamen wird. 

Das ist immer noch ein Wachstum von ca. 60% ab 2020, was im Einklang mit der Prognose für das Wachstum in diesem Jahr steht, die über der geplanten jährlichen Wachstumsrate des Unternehmens von 50% liegt. Wir modellieren Wachstumsraten von mindestens 50% bis 2023, aber diese Rate sinkt bis 2030 in den mittleren einstelligen Bereich. 

CEO Elon Musk sagt, dass Tesla, wenn es gut läuft, in den späten 2020er Jahren 20 Millionen Fahrzeuge pro Jahr verkaufen kann. Das können wir nicht modellieren, weil es bedeutet, dass Tesla dann etwa doppelt so groß wäre wie Toyota und Volkswagen heute. Wenn Musk uns jedoch beweist, dass wir falsch liegen, würde die Modellierung von 20 Millionen Einheiten bis zum Ende dieses Jahrzehnts den fairen Wert auf über $1.500 erhöhen, wenn alles andere konstant bleibt. 

Wir sind der Meinung, dass die Aktie eher nach dem Optionswert gehandelt wird, wie sie in einigen Jahren aussehen könnte, als nach den Fundamentaldaten und der Generierung von freiem Cashflow, so dass Anleger unserer Meinung nach die Aufwärts- und Abwärtsrisiken berücksichtigen sollten, wenn sie dem Momentum nachjagen wollen.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 24. Februar 2021)

Unser „Narrow Moat“-Rating steht seit Oktober 2020. Tesla kommt auf zwei von fünf möglichen Moat-Quellen, den immateriellen Vermögenswerten und den Kostenvorteil. Es ist unwahrscheinlich, dass das Image und die Marke von Tesla in nächster Zeit beeinträchtigt wird, wenn andere Autohersteller in den Bereich der batterieelektrischen Fahrzeuge (BEV) einsteigen, da wir davon ausgehen, dass Tesla weiterhin innovativ sein wird, um den Wettbewerbern voraus zu sein. Das Model S bietet jetzt eine Reichweite von über 400 Meilen und das Ende 2021 erhältliche Performance-Upgrade für den Plaid Mode (ab ca. 140.000 $) wird die Limousine in die Lage versetzen, in weniger als zwei Sekunden von 0 auf 100 km/h zu beschleunigen und eine Reichweite von über 520 Meilen zu erreichen. 

Wir denken, dass Teslas Programm für autonomes Fahren auch vielen anderen Autoherstellern weit voraus ist. Es war ein sehr kluger Schachzug von Musk, nicht nur ein großartig aussehendes Auto zu entwerfen, sondern Tesla auch gleich Fahrzeuge zu einem Premium-Preis zu verkaufen. Dies schuf eine enorme Medienpräsenz für Tesla, was unserer Meinung nach einen Halo-Effekt für die Nachfrage nach dem Model 3 und dem Model Y bei deren Einführung erzeugte, ebenso wie für den Cybertruck, den wir zwar für hässlich halten, aber diese Hässlichkeit ist ironischerweise Teil seines Reizes. Tesla wäre gescheitert, wenn es gleich in den Massenmarkt eingestiegen wäre, da zu wenige Menschen von dem Auto gewusst hätten und bereit gewesen wären, für die Marke zu zahlen. Wir glauben auch, dass Tesla von einem First-Mover-Vorteil bei Elektrofahrzeugen profitiert, der es dem Unternehmen ermöglicht, Fabriken und Fahrzeuge von Grund auf neu zu bauen und Prozesse zu schaffen, mit denen ältere Autohersteller wahrscheinlich nur schwer mithalten können.

Die Fähigkeit, die Kosten für Batteriezellen möglicherweise um 56 % zu senken, wie auf der Veranstaltung des Unternehmens zum Batterietag im September 2020 dargelegt wurde, deutet auf einen Kostenvorteil hin, den die etablierten Autohersteller erst nach Jahren oder vielleicht nie erreichen werden, da sie nicht viele neue Fabriken von Grund auf neu bauen wollen.

Die etablierten Autohersteller stellen allmählich auf die BEV-Produktion um, aber wir gehen davon aus, dass sie noch lange Zeit mit den Kosten für den Verbrennungsmotor (ICE) und den Personalkosten belastet sein werden. Die von uns prognostizierte Rendite von Tesla auf das investierte Kapital liegt selbst in unserem Bären-Szenario deutlich über den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten.

Wir denken, dass die Bruttomarge von Tesla, ceteris paribus, im Laufe der Zeit eine negative Mixverschiebung aufweisen wird, da das billigere Model 3, Model Y und ein geplantes $25.000-Fahrzeug die große Mehrheit des Volumens ausmachen. Allerdings werden auch die Batteriekosten deutlich sinken. Diese Kostensenkungen, kombiniert mit Teslas werkseigenen Geschäften, bringen Tesla Vorteile gegenüber anderen Autoherstellern und legen den Grundstein für einen Wide Moat, der wirksam wird, sobald Teslas Volumen eine größere Skalierung seiner F&E- und Gemeinkosten ermöglicht.

Der andere Kostenvorteil kommt von der Kundenseite über die Gesamtbetriebskosten, da die Stromkosten für ein Jahr im Vergleich zu den Benzinkosten nicht einmal annähernd gleich sind. Nach unseren Berechnungen betragen die Stromkosten für Model S-Besitzer nur einen Bruchteil dessen, was ICE-Besitzer für Gas bezahlen. Unsere im Januar 2020 durchgeführte Kostenberechnung, definiert als Strom oder Gas, Versicherung und Wartung, zeigt, dass die Kosten des Model 3 pro Meile etwa 15 % unter denen eines BMW 330i liegen.

Fair Value und Gewinntreiber (am 24. Februar 2021)

Nachdem wir unser Tesla-Modell für die 10-K-Einreichung um ein Jahr nach vorne gerollt haben, erhöhen wir unsere Fair-Value-Schätzung auf $349 von $306. Die Änderung resultiert in erster Linie aus der Erhöhung der operativen Marge in der Mitte des Zyklus um 100 Basispunkte auf 13% und der Erhöhung der insgesamt ausgelieferten Fahrzeuge über unseren 10-Jahres-Prognosezeitraum um etwa 25% auf 28,4 Millionen. Die Erhöhung der Marge in der Mitte des Zyklus soll Tesla mehr Sicherheit geben, dass die Investitionen, die auf dem Battery Day im September 2020 vorgestellt wurden, im Laufe der Zeit zu bedeutenden Kostensenkungen führen und mehr Skaleneffekte ermöglichen werden. 

Wir haben auch die Wachstumsraten der Auslieferungen von einem höheren Ausgangspunkt in unserer Prognose erhöht, was bedeutet, dass die Auslieferungen 2024 nun um etwa 29% höher bei 2,7 Millionen liegen. Wir haben unsere Auslieferungsprognose für 2021 von 950.000 auf 800.000 reduziert, da wir erwarten, dass die Halbleiterknappheit die Produktion von Tesla verlangsamen wird. Das ist immer noch ein Wachstum von etwa 60% gegenüber 2020, was im Einklang mit den Prognosen für das Wachstum in diesem Jahr steht, das über der geplanten jährlichen Rate von 50% liegt. 

Wir modellieren Auslieferungswachstumsraten von mindestens 50% bis 2023, aber diese Rate sinkt bis 2030 auf einen mittleren einstelligen Wert. CEO Elon Musk sagt, dass Tesla bei guter Ausführung in den späten 2020er Jahren 20 Millionen Fahrzeuge pro Jahr verkaufen kann. Das ist etwas, was wir noch nicht modellieren können, weil es bedeutet, dass Tesla dann etwa doppelt so groß wäre wie Toyota und Volkswagen heute sind. Wenn Musk uns jedoch beweist, dass wir falsch liegen, würde die Modellierung von 20 Millionen Einheiten bis zum Ende dieses Jahrzehnts die Fair-Value-Schätzung auf über 1.500 $ ändern, wenn alles andere konstant bleibt. 

Wir fügen den Gegenwartswert von Teslas autonomem Ride-Hailing-Geschäft (Robotaxi) hinzu, das im Jahr 2030 wert sein könnte, und bewerten es abgezinst mit etwa $14,4 Milliarden. Diese Zahl geht davon aus, dass Tesla in den USA, der EU und China einen Robotaxi-Anteil von 10% erreicht und $0,25 pro Meile verlangt. Unser gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz beträgt 8,9%. Wir addieren etwa $4,6 Mrd. an regresslosen Schulden zu unserer Bewertung hinzu.

Bei der Modellierung von Tesla in unserem Discounted-Cashflow-Modell bleiben wir offen für das disruptive Potenzial von Tesla für die Auto- und Versorgungsindustrie. Wir modellieren in allen drei Szenarien die gleichen Investitionsausgaben in Höhe von insgesamt ca. $106,5 Mrd. über 10 Jahre. Tesla ist ein volatiler Name und die Fair-Value-Schätzung kann sich häufig ändern, wenn sich die Geschichte des Unternehmens ändert. Wir modellieren Energieeinnahmen in Höhe von 2,6 Mrd. $ im Jahr 2021, wobei diese Zahl auf etwa 27,5 Mrd. $ im Jahr 2030 ansteigt. Dieser Umsatz entspricht etwa 7% unserer Fair-Value-Schätzung.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 24. Februar 2021) 

Eine Investition in Tesla ist aufgrund der Zukunft von Elektrofahrzeugen und Energiespeichern mit enormen Unsicherheiten verbunden. In einer Rezession wollen Investoren vielleicht nicht die Aktien eines Unternehmens halten, dessen Geschäftserfolg sich erst im nächsten Jahrzehnt abspielen wird, oder Tesla könnte es nicht schaffen, Kapital zu beschaffen, wenn es es dieses braucht. 

Solange ein Elektrofahrzeug, das weitaus billiger ist als das Model 3, nicht in großen Mengen verkauft wird, gibt es keine Möglichkeit, sicher zu wissen, ob die Verbraucher bereit sind, auf ein Elektroauto umzusteigen und sich mit Reichweitenangst und längeren Ladezeiten im Vergleich zur Nutzung einer Tankstelle auseinanderzusetzen. Tesla kämpft in einzelnen Bundesstaaten darum, seine Läden in Eigenregie und nicht als Franchise zu betrieben, was das rechtliche Risiko für Tesla erhöht und eines Tages das Wachstum bremsen könnte.

Andere Autohersteller drängen in den BEV-Markt und 2021 droht ein Mangel an Chips. Sollte das Wachstum des Unternehmens jemals ins Stocken geraten oder sich umkehren, würden wir einen starken Rückgang des Aktienkurses erwarten, da die aktuellen Erwartungen an Tesla unserer Meinung nach immens sind. Bei einem jungen, wachsenden Unternehmen besteht immer das Risiko einer Verwässerung der Aktionäre oder der Aufnahme von zu vielen Schulden zur Finanzierung des Wachstums. Tesla hat auch ein Risiko der Kundenkonzentration, da die USA und China etwa 69 % des GAAP-Umsatzes 2020 ausmachen, gegenüber 56 % im Jahr 2015. 

Tesla hat viele ESG-Probleme, über die man nachdenken muss, wobei das wichtigste für uns das ist, was wir als massives Key-Man-Risiko rund um den Aktienkurs des Unternehmens in Verbindung mit den Aktionen von Elon Musk sehen. Wir glauben, dass Musk für den Rest seines Lebens mit Tesla verbunden sein wird, aber bei einem plötzlichen Abgang sehen wir das Risiko eines starken Kursrückgangs der Tesla-Aktie. Musk besitzt außerdem etwa 21% der Tesla-Aktien und nutzt sie als Sicherheit für persönliche Kredite, was das Risiko eines großen Verkaufs erhöht, sollte er Aktien verkaufen müssen, um Schulden zurückzuzahlen.

Positiv zu vermerken ist, dass Teslas Mission, die Welt durch nachhaltige Energie zu retten, das Unternehmen für ESG-fokussierte Investoren attraktiv macht. Musk ist nach einem 2018 geschlossenen Vergleich mit der SEC wegen einer zivilrechtlichen Klage wegen Wertpapierbetrugs für drei Jahre von der Rolle des Aufsichtsrats-Vorsitzenden ausgeschlossen.

Kapital-Allocation/Stewardship (aktualisiert am 24. Februar 2021)   

In unserer neuen Scoring-Methode für die Kapitalallokation erhält Tesla ein „Exemplary“-Rating für die Kapitalallokation. Der Bilanzverschuldungsgrad von Tesla sieht überschaubar aus und wir denken, dass das Unternehmen investiert, um Tesla zu einem wesentlich effizienteren Hersteller zu machen. Es gibt keine Aktien-Rückkäufe oder Dividenden, was wir für angemessen halten, da Tesla ein junges Unternehmen ist und sich das Management richtigerweise auf Reinvestitionen für das Wachstum wie den Bau neuer Fabriken konzentriert. 

Wir sind weit weniger besorgt über die Fähigkeit von Tesla, Schulden zu bedienen, als das in der Vergangenheit der Fall war. Drei Aktienemissionen im Jahr 2020 brachten 12,3 Mrd. $ ein, so dass die Barmittel zum Jahresende 2020 19,4 Mrd. $ erreichen. Diese Liquidität, unsere Prognosen für eine gesunde Rendite auf das investierte Kapital auf lange Sicht und die Tatsache, dass Tesla unserer Ansicht nach derzeit praktisch einen Blankoscheck für weitere Kapitalerhöhungen hat, wann immer es will, ohne dass der Markt die Aktie wegen Verwässerung bestraft, bedeutet, dass wir uns keine Sorgen über die Fälligkeit von Schulden machen.

Die 2021 fälligen Rückgriffsschulden belaufen sich auf insgesamt 760 Mio. $, und bis 2023 besteht die größte Fälligkeit des Unternehmens aus etwa 1,9 Mrd. $ an Kreditlinienschulden, die im Juli 2023 fällig werden. Die Fälligkeiten der Schulden für 2023-25 belaufen sich auf insgesamt 4,8 Mrd. $ und wir sind zuversichtlich, dass Tesla diese Schulden angesichts seiner anhaltenden Größe und seines Bargeldbestands zurückzahlen oder refinanzieren kann.

Tesla legte seine Investitionspläne auf seiner Veranstaltung zum Battery Day im September 2020 dar, die wir in unserer Notiz vom 22. September 2020 besprochen haben. CEO Elon Musk sagte, dass die Welt etwa 10 Terawattstunden an Batteriezellenkapazität für Fahrzeuge und 10 TWh an Zellkapazität für die Energieerzeugung und -speicherung benötigt, um die Welt von fossilen Brennstoffen wegzubringen. Zu diesem Zweck gab Tesla das Ziel bekannt, die eigene Zellkapazität von 100 Gigawattstunden im Jahr 2022 auf 3 TWh bis 2030 zu erhöhen. Dieses Ziel gilt zusätzlich zu den Zellen, die von bestehenden Batteriepartnern wie Panasonic gekauft werden.

Ein weiterer neuer Investitionspunkt kam im Jahr 2021, als Tesla in seinem 10-K bekannt gab, dass es im Januar 2021 Bitcoin im Wert von 1,5 Milliarden Dollar gekauft hat und bald Bitcoin für Transaktionen akzeptieren wird. Die Bilanzierungsregeln zwingen Tesla, Bitcoin als immateriellen Vermögenswert zu erfassen, damit es keine Volatilität durch vierteljährliche, nicht zahlungswirksame Marktwertanpassungen gibt, aber die Regel bedeutet auch, dass Tesla den Wert nicht aufwerten kann, sondern nur abschreiben kann, wenn er als wertgemindert angesehen wird. Wir sehen eine enorme Unsicherheit in Bezug auf die Zukunft von Bitcoin, so dass das Risiko einer Wertminderung unserer Meinung nach real ist, obwohl wir glauben, dass Teslas finanzielle Gesundheit jeden Verlust leicht auffangen kann. Ende Februar schätzten wir, dass Teslas $1,5 Milliarden-Anteil einen nicht realisierten Gewinn von etwa $600 Millionen generiert hat. 

Wir sehen im Kauf von Bitcoin durch Tesla einen heuchlerischen Aspekt, da das Mining von Bitcoin einen hohen Energieverbrauch erfordert, was das Gegenteil von Teslas Mission zu sein scheint. Tesla hat auch $1,58 Milliarden an Einnahmen aus dem Verkauf von Emissionsgutschriften im Jahr 2020 erhalten. Die gleiche Summe in Bitcoin zu investieren, passt unserer Meinung nach nicht zu Teslas Umweltimage, obwohl wir nicht erwarten, dass die Verbraucher Tesla daraufhin meiden werden. Im Februar 2021 berichtete die BBC über eine Untersuchung der Cambridge University, dass bitcoin 121,4 TWh pro Jahr an Strom verbraucht, was höher ist als der Verbrauch von Argentinien. Wenn Bitcoin ein Land wäre, würde sein Verbrauch unter den Top 30 Nationen weltweit liegen. Zum Vergleich: Der jährliche Stromverbrauch in den USA beträgt etwa 4.000 TWh.

Die Tesla-Aktie notierte am Mittwoch, 24.3.2021 am Mittag an der Nasdaq bei 646,22 USD. Das liegt um über 90 Prozent über unserer Fair Value Schätzung von 349 USD, was das Ein-Sterne-Rating der Aktie begründet.  

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