ETFs sind einfache, transparente Produkte, die Anlegern einen effizienten und kostengünstigen Zugang zu marktbreiten Indizes bieten. Das war einmal. Heute entwickeln sich ETFs zunehmend zu Strategie-Instrumenten, die Anlegern ein hohes Maß an Verständnis für die Funktionsweise komplexer Algorithmen und quantitativer Kennzahlen abfordern. Weil das die meisten Anleger überfordert, werden wir in lockerer Folge ETFs analysieren, die mit komplexen oder innovativen Strategien aufwarten. Wir möchten unseren Lesern ein besseres Verständnis für diese Produkte geben sowie deren Nutzen und Risiken aufzeigen, gerade im Vergleich zu traditionellen ETFs.
Heute nehmen wir uns den C-QUADRAT iQ European Equity ETF vor, einen strategiebasierten Long-Short-ETF auf Euroland-Aktien. Benchmark des ETF ist der EURO STOXX 50 TR Index. Im Unterschied zu herkömmlichen ETFs verfolgt das Produkt allerdings nicht das Ziel, den Index abzubilden, sondern ihn zu übertreffen. Der ETF verfolgt genauer gesagt drei komplementäre Ziele: Er soll eine absolute Rendite erreichen, eine relative Outperformance gegenüber dem EURO STOXX 50 erzielen und Kapitalschutz in fallenden Märkten bieten. Dafür werden in einem positiven Marktumfeld EURO STOXX 50 INDEX-Futures zugekauft (long). In einem negativen Marktumfeld wird der Index leerverkauft (short), bei Unklarheiten über den Marktverlauf nimmt das Modell eine neutrale Position ein. Unter bestimmten Bedingungen kann der ETF das 1,5 oder 2-fache vom EURO STOXX 50 Index Future haben, also den Index in die eine oder andere Richtung hebeln.
Die Outperformance-Ziele deuten an, dass Benchmark und Underlying bei diesem Strategie-ETF nicht identisch sein können. Um den EURO STOXX 50 zu übertreffen, kommt der C-QUADRAT European Equity TR Index zum Einsatz. Es handelt sich hier um ein quantitatives Modell, das eine trendfolgende Handelsstrategie einsetzt. Erschaffer des Algorithmus ist der österreichische Asset Managers C-Quadrat aus Wien, der bisher keine ETFs, sondern vor allem Dachfonds aufgelegt hat (lesen Sie hier auch die Analyse zum C-Quadrat ARTS Best Momentum). Die Trendfolge-Fonds von C-Quadrat werden von ARTS Asset Management verantwortet, einer ebenfalls österreichischen Tochtergesellschaft der Wiener.
Wie der Index des ETFs kalkuliert wird*
Das Modell, das dem C-QUADRAT European Equity TR Index zugrunde liegt, soll den zukünftigen Preisverlauf und die jeweilige Marktphase des EURO STOXX 50 Index vorhersagen und den ETF dadurch entsprechend mit wechselnden Hebelfaktoren und Investitionsquoten relativ zu diesem Index positionieren. Dieses mehrstufige Modell ist alles andere als trivial. Die Konstruktion ist regelbasiert und fußt auf dem „C-QUADRAT European Indicators Model“. Das Modell setzt sich aus 7 Indikatoren zusammen, die auf makroökonomischen, fundamentalen und technische Variablen basieren. Der Index setzt verschiedene Futures auf den EURO STOXX 50 Index und Geldmarktinstrumente (EONIA) ein. Entscheidend ist für die Indexkalkulation die Kombinationen der verschiedenen Futures und Geldmarktinstrumente. Zu beachten ist allerdings, dass der Index nicht physisch in Futures investiert – es entstehen also keine Kreditrisiken durch den Leverage. Die Indexberechnung erfolgt in 3 Schritten:
- Zunächst werden die Variablen definiert, die zum dem jeweiligen Zeitpunkt für den EURO STOXX 50 maßgeblich sind. Dabei werden makroökonomische Indikatoren für die mittel- und langfristige Kursprognose herangezogen. Die fundamentalen Variablen werden zur Analyse des EURO STOXX 50 verwendet. Die technischen Variablen analysieren wiederum die Kursverläufe des Index anhand seines Trends, der Volatilität und Handelsvolumina.
-Im zweiten Schritt wird die Qualität der jeweiligen Variablen definiert. Mithilfe statistischer und technischer Verfahren werden die Variablen kategorisiert und mit unterschiedlichen Werten versehen (Skala: von -8 bis +8).
- Schlussendlich werden – wiederum regelbasiert – die Indikatoren zu einem Signal aggregiert. Hier steht die Bestimmung der jeweiligen Marktphase und die Auswahl der entsprechenden Investitionsquote (einschließlich des Hebelfaktors 1, 1,5 oder 2) im Vordergrund. Eine Rebalancierung des Index erfolgt dann, wenn sich entweder das Trading-Signal oder der Hebelfaktor ändert. Übrigens: jede Index-Neujustierung schlängt mit 1,5 Basispunkten zu Buche. Diese Kosten fallen auch für das Rollen der Futures in den jeweils nächsten Kontrakt an, was potenziell quartalsregelmäßig der Fall sein kann; die liquidesten Kontrakte mit der kürzesten Laufzeit werden im März, Juni, September und Dezember fällig.
Als einer der wenigen ETFs am Markt kommen Zertifikate zum Einsatz
Die Commerzbank repliziert den C-QUADRAT European Equity TR Index synthetisch mithilfe der Unfunded-Swap-Methode. Der ETF hält also einen Wertpapierkorb plus einen Swap. Der Swap ist nicht besichert, einziger Partner des Tauschgeschäfts ist die Commerzbank. Der Swap wird einmal monatlich auf null gesetzt bzw auch dann adjustiert, wenn das Kontrahenten-Risiko die gesetzliche Grenze von 10% des Fondsvermögens erreicht. Bemerkenswert ist, dass der C-QUADRAT iQ European Equity ETF als einer der wenigen ETFs Indexzertifikate im Fondsvermögen hält. Das soll die administrativen Kosten niedrig halten. Dass Zertifikate gehalten werden, impliziert ein weiteres Kontrahentenrisiko. Allerdings handelt es sich bei den Emittenten um Landesbanken, für die im Zweifel die deutschen Bundesländer und die Sparkassen gerade stehen, sodass das Kontrahentenrisiko faktisch ein reduziertes ist.
Performance-Bilanz: Zwei starke Monate machen den Unterschied
Wie die Grafik zeigt, hat der ETF seit Auflage am 23.08.2010 den EURO STOXX 50 TR Index mit einer geringeren Volatilität deutlich übertroffen.
Ein genauer Blick auf die Entwicklung innerhalb des Zeitraums zeigt allerdings, dass - wie die meisten trendbasierten Modelle am Markt auch - der C-QUADRAT iQ European Equity ETF im Jahresverlauf 2011 mit Problemen zu kämpfen hatte. Der Grund: über lange Strecken waren keine eindeutigen Trends am Aktienmarkt erkennbar.
Bisher zeigte der ETF vor allem in negativen Marktphasen Stärke: Er übertraf den EURO STOXX 50 TR Index in 85% der Wochen, in denen negative Renditen verzeichnet wurden. Dagegen konnte er nur in 22% der Wochen mit positiven Indexrenditen besser performen als der EURO STOXX 50 TR Index. Unter Ausschluss der volatilsten Periode (August und September 2011) wäre seit Auflage die Rendite des EURO STOXX 50 TR INDEX um 22% höher gewesen als die des ETF.
Insofern spricht einiges dafür, dass dieser ETF am ehesten eine Funktion als Absicherungsinstrument haben kann. Dafür spricht auch, dass dieser ETF Vorteile gegenüber anderen Hebel-Produkten am ETF-Markt hat. Die meisten Hebel-ETFs, sowohl Long- als auch Short-Produkte, sind nicht für Halteperioden von mehr als einen Tag geeignet, da sie täglich angepasst werden. Vor allem in Zeiten hoher Volatilität kann das bei längeren Halteperioden zu substanziellen Abweichungen von Hebel-ETFs gegenüber den darunterliegenden Indizes führen (lesen Sie hier mehr). Für den C-QUADRAT iQ European Equity ETF trifft das allerdings nicht zu, da er nicht jeden Tag einen ‚Reset‘ macht. Wenn der Hebel im Fonds zum Tragen kommt, wird ein Verschuldungsgrad von 1,5 oder 2 in die tägliche Kalkulation des Index eingeflochten (basierend auf dem durchschnittlichen Future-Preis nach Handelsvolumen zwischen 9.05-9.15 Uhr CET). Da der Preis des EURO STOXX 50-FUTURE innerhalb eines Tages schwankt, wird der Hebel auf 1,5 oder 2 je nach dem durchschnittlichen Future-Preis zwischen 17.20-17.30 Uhr MEZ angepasst. Das stellt sicher, dass der Investor langfristig eine gehebelte Performance des zugrunde liegenden Index erhält. Das bedeutet allerdings, dass es innerhalb eines Tages zu Abweichungen zwischen dem Index und dem ETF kommen kann.
Die Gesamtkostenquote (TER: Total Expense Ratio) des ETF beträgt 0,63%. Es gibt allerdings noch andere Kosten, die mit der Kalkulation des Index einhergehen. Der Index selbst nutzt nur Index-Futures und den Geldmarkt, um seine Investmentziele zu erreichen. Theoretisch kann der Index täglich angepasst werden. Für eine Anpassung berechnet das Unternehmen, das den Index zur Verfügung steht, 1,5 Basispunkte des Future-Werts für die Größe, die angepasst werden soll. Im Jahr erfolgten in der Vergangenheit rund 20 solcher Anpassungen, die insgesamt 30 Basispunkte gekostet haben. Der Index verrechnet zudem intern eine Vertriebsgebühr von 1%. Auf der anderen Seite ist der EONIA-Zinssatz in den Index mit einberechnet worden, der teilweise die Anpassungs- und Vertriebsgebühren wettmacht. Diese Kosten des Index erhöhen die Kosten des ETF entsprechend.
Fazit: Performance-Historie sehr kurz, Signale vorerst positiv
Der C-QUADRAT iQ European Equity ETF ist ein Produkt, das sowohl auf das Ansteigen als auch auf das Fallen der Benchmark setzen kann. Er ist damit weniger transparent und kostet mehr als traditionelle ETFs, die nur auf steigende Märkte setzen können. Der Anbieter des C-QUADRAT veröffentlicht allerdings auf seiner Webseite täglich die relative Position des ETF zum Index (short, neutral, long oder gehebelt). Der Preis des ETF (iNAV) kann man zwischen 10.00-17.15 Uhr CET bei Bloomberg und Reuters abrufen. Die Kalkulation des Index übernimmt STOXX Ltd. Der Preis wird täglich bei Bloomberg und Reuters veröffentlicht.
Allerdings ist es wichtig zu wissen, dass Strategien wie diese auf Daten der Vergangenheit beruhen. Es ist mittels dieser Modele sehr einfach, Strategien zu konzipieren, die eine absolute Rendite bzw. eine relative Outperformance zum Ziel haben. Der Knackpunkt ist allerdings, dass Vergangenheitswerte nicht für die Zukunft sprechen können. Der C-QUADRAT European Equity TR Index hat zwar seine Ziele seit seinem 20-monatigen Bestehen erreicht, es fehlt aber ein langfristiger Track Rekord, um ein abschließendes Urteil fällen zu können.
Aufgrund der bisherigen Performance-Bilanz lässt sich die These aufstellen, dass der ETF am ehesten zur Absicherung eines Euroland-Aktienportfolios geeignet ist, weniger jedoch zur Generierung von Alpha. Die Korrelation zwischen dem Index und dem ETF betrug im gesamten Zeitraum nur 9%, was auf Diversifizierungspotenzial schließen lässt. Auch wenn die Kosten hoch sind, ist für den Anleger am Ende des Tages die Performance nach Kosten entscheidend. Hier hat der C-Quadrat-ETF geliefert. Bisher jedenfalls.
*eine Ausführliche Darstellung der Indexkonstruktion auf Englischer Sprache lesen Sie hier.
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