Das Korrelationsrätsel - und wie Investoren damit umgehen sollten

Was bedeutet das für den einzelnen Anleger? Ohne zu tief in die Materie der modernen Portfoliotheorie einzusteigen, sollte doch betrachtet werden, wie ein solcher Anstieg der Korrelationen den Nutzen der Diversifikation (bessere Renditen bei geringer Volatilität) beeinflussen kann, die man durch die Asset Allocation erreichen will. Der Einfachheit halber betrachten wir ein Portfolio mit nur zwei Vermögenswerten – Aktien ABC und XYZ –, die zu gleichen Anteilen gehalten werden. Die Aktien ABC haben eine Volatilität von 40 % und XYZ eine Volatilität von 30 %. Wenn die beiden Vermögenswerte eine Korrelation von 10 % haben, wäre die Gesamt-Volatilität des Portfolios 26 %. Wenn die Korrelation zwischen den beiden Vermögenswerten aber auf 66 % steigt, erhöht sich die Volatilität des Portfolios auf 32%.

Der Anstieg der Korrelationen ist nicht nur auf einzelne Aktien beschränkt. Auch die Korrelationen der S&P-500-Sektoren zum S&P 500 haben sich verstärkt. Zwischen 1994 und 2008 lag die durchschnittliche Korrelation der Sektoren in Bezug auf die monatlichen Erträge mit dem Index bei 69 %, sie hat aber in den letzten vier Jahren stark auf 84 % zugenommen. Nicht einer der 10 Sektoren zeigte einen Rückgang der Korrelationen. Der am wenigsten korrelierte Sektor, Versorgungsunternehmen, verzeichnete eine Zunahme der Korrelation von 38 % auf 67 %. Darüber hinaus erreichte die Korrelation zwischen Large-Cap- und Small-Cap-Aktien vor kurzem den höchsten Stand seit 60 Jahren. Das Phänomen besteht auch zwischen nationalen und internationalen Aktien. Zwischen 1970 und 2000 lag die Korrelation der jährlichen Renditen zwischen dem S&P 500 und dem MSCI EAFE Index (Europa, Australien / Südwestpazifik und Fernost) beispielsweise nur bei 48 %, seit dieser Zeit hat sie aber auf 95 % zugenommen. Währungen sind weitere Anlagemöglichkeiten, die dem Risk-on- / Risk-off-Trading unterliegen. Der japanische Yen und der US-Dollar werden als sichere Häfen unter den Währungen gesehen, die gesucht sind, wenn die Aktienmärkte fallen. Die meisten anderen Währungen werden als riskanter eingeschätzt und verkauft, wenn die Risikoaversion steigt.

James Xiong von Morningstar Investment Management und Rodney Sullivan vom CFA Institute haben die Beziehung zwischen diesen beiden Trends erforscht. Sie fanden heraus, dass sich nicht nur Korrelationen erhöht haben, sondern auch das jeweilige Beta, das Maß für die Reaktion einer Aktie auf die Bewegungen des Marktes. Die Streuung bei den Volumenänderungen hat mittlerweile abgenommen, was auf eine Zunahme des Handels mit Wertpapierkörben schließen lässt, die man erwartet, wenn mehr Vermögen an einen Index gebunden sind, wie z. B. mit ETFs. Die folgende Darstellung zeigt den Anstieg der passiv verwalteten Vermögenswerte zusammen mit dem Rückgang in der Dispersion bei Volumenänderungen. Die Beziehung ist evident.

Der Rückgang der Streuung der Volumenänderungen ist sowohl für aktive Manager als auch für passive Investoren beunruhigend. Die Aktienkurse, so fürchtet man, könnten sich nicht aufgrund von Fundamentaldaten bewegen, sondern aufgrund der Index-Mitgliedschaft und der Richtung der anderen Aktien in dem Index. Outperformance könnte dann weniger mit Stock-Picking-Fähigkeiten zu tun haben als mit kurzfristigen Markt-Timing-Fähigkeiten. Dass sich Aktienkurse unabhängig von den Fundamentaldaten bewegen, könnte langfristig eine Chance für aktive Manager sein, kurzfristig könnte die Performance aber darunter leiden, wenn sich die Preise vom jeweiligen Fair Value wegbewegen. Die Fahrt dürfte auch für passive Investoren um einiges holpriger werden, wenn sich einzelne Aktien weiter von ihren Fair Values entfernen würden, bevor ein Fundamentalinvestor bereit ist, einzusteigen.

Risk-on, Risk-off

Während der Anstieg der passiven Investments ein wahrscheinlicher Faktor der steigenden Korrelationen ist, ist im Anstieg der gesamtwirtschaftlichen Risiken ein weiterer wichtiger Faktor zu sehen, der die Schlagzeilen beherrscht. Ob es die Ereignisse von 9/11 sind, die Insolvenz von Lehman Brothers oder die europäische Staatsschuldenkrise, die Anleger reagieren mit den Verkauf von riskanten Anlagen. Am Tag nach der Herabstufung des langfristigen US-Kredit-Ratings im August letzten Jahres verlor der S&P 500 6,65 % und jeder Werte im Index verlor, unabhängig von den unternehmensspezifischen Nachrichten an diesem Tag. David Mazza, Stratege bei State Street Global Advisors, legt nahe, dass der Anstieg der Korrelationen auf makroökonomische Faktoren wie steigende Arbeitslosigkeit oder das sinkende Konsumentenvertrauen zurückzuführen ist. Mazza lieferte die Daten für die S&P-500-Wertpapier-Korrelationen.

Welche Bedeutung hat das für Investoren?

Die größten Erkenntnisse können diejenigen erlangen, die ihr eigenes Aktienportfolio verwalten. Die Moderne Portfoliotheorie besagt, dass das idiosynkratrische Risiko nicht kompensiert wird. Wenn dies der Fall ist, ist es sinnvoll, einfach nur genug Aktien zu halten, um diese Gefahr auszuschließen, so dass nur noch das Marktrisiko verbleibt. Man bräuchte nur 20 bis 30 zufällig ausgewählte Aktien, um vollständig diversifiziert zu sein. Wenn die Korrelationen zwischen den Aktien steigen, braucht man entsprechend mehr Aktien, vielleicht 40–50, um den gleichen Grad an Diversifikation zu erreichen. Dies kann in dem folgenden Chart, der von Xiong und Sullivan reproduziert wurde, gesehen werden.

Die Diversifikation funktioniert noch

Selbst in einem Risk-on/Risk-off-Markt ist die Diversifikation immer noch wichtig und vielleicht wichtiger denn je. Wie auch Paul Kaplan von Morningstar feststellte, ist es ein Mythos, dass die Diversifizierung während der globalen Finanzkrise 2008 versagt hat. In diesem Jahr haben der S&P 500 ebenso wie auch die Small-Cap-Aktien rund 37 % verloren, während internationale Aktien von entwickelten Ländern 43 % einbüßten und die Emerging Markets 53 % abgaben. Es schien also, als sei die Diversifizierung gescheitert. Allerdings gewannen langfristige Staatsanleihen 26 % und ein 60/40-Aktienanleihen-Portfolio verlor nur 12 % und gewann 10 % im folgenden Jahr. Gold hatte positive Erträge in den Jahren 2008 und 2009. Die negative Korrelation zwischen Aktien und qualitativ hochwertigen Assets hat sich verbessert, obwohl Aktien-Korrelationen gestiegen sind. Die Diversifikation hin zu qualitativ hochwertigen Anleihen ist heute wichtiger denn je. Vielleicht ist dies ein weiterer Grund, warum Investoren bereit sind, solch geringfügige Renditen bei Anleihen zu akzeptieren – sie zahlen eine Prämie für die Diversifikation.

ETFs könnten ein Teil des Problems sein, aber sie sind auch ein Teil der Lösung. Handeln mit ETFs schließt letztendlich den Handel von Aktienkörben in die gleiche Richtung ein, die die Aktienkorrelationen ansteigen lässt. Allerdings bieten ETFs Intraday-Liquidität, so dass Investoren schnell handeln oder das Risikoprofil ihres Portfolios intraday absichern können. ETFs bieten auch transparente Anlagen gegenüber einer Vielzahl unterschiedlicher Asset-Klassen und bieten den Anlegern mehr Diversifizierungsoptionen. Am wichtigsten ist aber, dass ETFs geringe Gebühren aufweisen, was im Umfeld niedriger Rendite von entscheidender Bedeutung ist.

Die letzte Erkenntnis ist: Man sollte sich auf die Langfristigkeit konzentrieren und sich nicht im kurzfristigen, nichtssagenden Rauschen verlieren. Betrachten wir einen breiten Indexfonds statt eines Segment-Indexfonds, der mehr Indexveränderungen unterliegen könnte: Während die höheren Korrelationen es dem Stockpicker auf kurze Sicht schwieriger machen könnten, mit seiner Performance besser abzuschneiden, bewegen die Fundamentaldaten die Aktienkurse auf lange Sicht.