Value und Europa – das waren in den vergangenen Jahren, ja, sogar im vergangenen Jahrzehnt, zwei todsichere Underperformance-Ingredienzien für Aktienanleger. Seit der Finanzkrise läuft es bei günstig bewerteten Substanzwerten überhaupt nicht. Vor allem die gigantische Outperformance von (größtenteils amerikanischen) Technologie-Aktien und anderen Wachstumswerten gegenüber günstig bewerteten europäischen Aktien, die größtenteils aus den „alten“ Industrien (Versorger, Öl, Finanzdienstleister) stammen, dürfte die Geduld auch der treusten Value-Investoren auf eine harte Probe gestellt haben.
Drei Argumente für Value
Value-Fans führen typischerweise drei Argumente an, die für Substanzaktien sprächen: Langfristig liegen Value-Aktien noch immer vor Growth-Titeln, so dass man nicht sagen könne, dass die Value-Prämie irrelevant geworden sei; die Bewertungs- aber auch die Performance-Scheren zwischen Value und Growth seien inzwischen so groß, dass eine Rückkehr zum Mittel (Reversion to the Mean) beste Performance-Chancen für Value böten. Drittens - und der Punkt könnte tatsächlich ein Performance-Trigger sein, also einen unmittelbaren Anlass für eine Neubewertung von Value-Aktien darstellen – sei ein allgemeiner Renditeanstieg an den Bondmärkten eine hervorragende Nebenbedingung für ein Comeback, da dann die typischen Bond-Ersatzaktien aus zumeist nichtzyklischen Branchen an Attraktivität verlören.
Tatsächlich hat die aktuelle Korrektur seit Anfang Oktober vor allem Wachstumswerte getroffen. Beliebte Aktien wie Apple, Amazon, Netflix oder Facebook mögen die Phantasie vieler Anleger entfachen, aber die zwischenzeitlich heftige Korrektur hat gezeigt, dass auch solche Aktien hochriskant sind - und beileibe kein Oma-Blatt, das Aktieninvestoren beliebig ausspielen können.
Wir haben uns vor einigen Wochen drei europäische Value-Fonds mit positiven Morningstar Analyst Ratings unter den sehr zahlreichen aktiv verwalteten Value-Fonds am Markt näher angeschaut. Nun wollen wir uns die passiven Pendants vornehmen, von denen es längst nicht so viele gibt. Ganze zehn ETFs finden sich am europäischen Fondsmarkt. Doch dafür ist die Bandbreite an Indizes recht ordentlich. Die untere Tabelle enthält Informationen zu den europäischen Value-ETFs und ihren Indizes. Im ersten Teil der Analyse befassen wir uns eingehend mit den Eigenschaften dieser Indizes, die ja die Grundlage eines jeden passiven Investments darstellen. Im zweiten Teil gehen wir dann auf die ETFs näher ein.
Kommen wir nun zu den Indizes, welche die europäisch investierenden Value-ETFs abbilden. Zahlenmäßig und auch mit Blick auf das verwaltete Vermögen dominieren ETFs, die Value-Indizes von MSCI abbilden – fünf von zehn ETFs tracken die Benchmarks des weltgrößten Indexanbieters. Doch auch Benchmarks von FTSE, STOXX und Solactive sind in der Auswahl vertreten – wie auch zwei proprietäre Benchmarks von BNP Paribas, welche als Underlyings für ETFs von BNP Paribas Asset Management fungieren. Die untere Tabelle ist nach der Zahl der auf die Indizes emittierten ETFs absteigend sortiert.
Tabelle: Europäische Value Indizes und ihre ETFs 
MSCI Europe Value
Hier handelt es sich um den bekanntesten Value-Index von MSCI für europäische Aktien. Zwei ETFs bilden diesen Index ab: der Amundi MSCI Value Factor ETF und der Invesco MSCI Europe Value ETF. Der Fokus liegt auf Westeuropa und umfasst Aktien aus 15 Ländern. Er folgt der zweidimensionalen Stil-Logik von MSCI, nach welcher der Markt in einen Value- und einen Growth-Bereich getrennt wird. Die beiden Value- und die Growth-Subindizes machen typischerweise jeweils rund die Hälfte der Aktien im stilneutralen Mutterindex aus – hier der MSCI Europe. Allen MSCI Value-Indizes gemein ist, dass sie (free float) kapitalisierungsgewichtet sind, einer einheitlichen Sektorklassifikation folgen, und zweimal im Jahr (im Mai und November) wird die Zusammensetzung der Indizes überprüft.
Nach dem Value-Ansatz von MSCI werden europäische Large- und Mid Caps auf drei Kennzahlen geprüft: Dividendenrendite, Kurs-Buch-Verhältnis und der erwartete Gewinn auf Zwölf-Monatssicht. Die Scores werden wiederum anhand statistischer Kennzahlen in eine Reihenfolge gebracht und die Hälfte der Unternehmen des MSCI Europe, bei denen die Value-Scores am höchsten sind, in den MSCI Europe Value aufgenommen.
Aktuell enthält der MSCI Europe Value 201 Einzeltitel. Bei der Ländergewichtung ist das Bild relativ ähnlich zum breiter aufgestellten MSCI Europe. Aktien aus Großbritannien machen 36,5 Prozent des Gewichts aus, gefolgt von Frankreich (16,9 Prozent), Deutschland (zwölf Prozent), die Schweiz (11,4 Prozent) und Spanien (6,5, Prozent).
Auf Sektorebene zeigt sich die Auswirkung des Value-Ansatzes hingegen deutlich. Der Index weicht deutlich vom MSCI Europe ab. Finanzwerte machen mit 32 Prozent das höchste Gewicht aus, gefolgt von Energie-Aktien (16,9 Prozent) und Gesundheitstiteln (12,3 Prozent). Die Größten Einzelpositionen sind Novartis (4,2 Prozent), HSBC (4,0 Prozent), Royal Dutch Shell (3,6 Prozent) und Total (3,5 Prozent). Die Top-10-Werte machen insgesamt 31 Prozent des Indexgewichts aus.
MSCI Europe Enhanced Value
Auch dieser Index wird von zwei ETFs abgebildet: iShares Edge MSCI Europe Value Factor, der mit einem Vermögen von gut einer Milliarde Euro der größte europäische Value-ETF ist, und vom Xtrackers MSCI Europe Value ETF. Auch dieser ETF investiert in 15 westeuropäische Länder und folgt auch der Logik der Marktkapitalisierung. Auch hier spiegelt die Aktienauswahl ein günstiges Kurs-Buch-Verhältnis und den erwarteten Gewinn auf 12-Monatssicht wider. Allerdings wird statt der Dividendenrendite der Unternehmenswert relativ zum operativen Cashflow gesetzt.
Bei diesem Index werden die Value-Eigenschaften anders gewichtet als im MSCI Europe Value. Das manifestiert sich in den zwei der drei maßgeblichen Kennzahlen. Beim MSCI Europe Enhanced Value belief sich das Forward KGV per Ende September auf 10,2 und das Kurs-Buch-Verhältnis lag bei 1,14, verglichen mit einem Forward KGV von 11,0 und einem Kurs-Buch-Wert von 1,27 beim MSCI Europe Value. Mit 150 Aktien kommt dieser – immer noch breit diversifizierte - Index konzentrierter daher als der MSCI Europe Value.
Die Ländergewichte unterscheiden sich deutlich vom MSCI Europe Value. Großbritannien ist hier nur mit gut 27 Prozent gewichtet, gefolgt von Frankreich (25,2 Prozent) und Deutschland (15,5 Prozent). Bei den Sektoren ist das Gewicht von Financials (19,4 Prozent) deutlich geringer als im Mutterindex, und an zweiter Stelle finden sich Basiskonsumgüter (13,6 Prozent), die im MSCI Europe Value deutlich niedriger gewichtet sind. Mit Novartis, Ahold, Sanofi und Siemens, alle zwischen 3,4 und 4,2 Prozent gewichtet, findet sich auch eine andere Gewichtung der Top-Titel.
MSCI Europe Value Exposure Select
Dieser Index unterscheidet sich insofern von den beiden oberen MSCI Indizes, als er nicht nur auf die Value-Kennziffern abhebt, sondern zugleich auch den Faktor Quality mit ins Spiel bringt. Die Kombination von den zwei Faktoren Value und Quality, die nicht unbedingt als komplementär gelten, soll sicherstellen, dass der Algorithmus keine qualitativ minderwertigen Firmen als Investments identifiziert. Doch das Ergebnis, widergespiegelt im einzigen ETF unserer Auswahl, SPDR MSCI Europe Value ETF, bleibt ein ziemlich Value-lastige Angelegenheit: Das Forward-KGV liegt bei knapp zehn, die Dividendenrendite beläuft sich auf 4,2 Prozent, und das Kurs-Buch-Verhältnis ist mit 1,16 nur geringfügig höher als beim MSCI Value.
Die Zahl der Titel wird zu den beiden Rebalancing-Stichtagen pro Jahr auf 125 begrenzt. Zu beachten ist, dass die Turnover-Rate bei diesem Index mit rund 35 Prozent pro Jahr relativ hoch ist verglichen mit einer Umschlagquote von 20 Prozent beim MSCI Value und nur etwas über zwei Prozent beim MSCI Europe in den vergangenen zwölf Monaten (per Ende September).
Auf Länderebene sind britische Aktien mit gut 28 Prozent am höchsten gewichtet, gefolgt von französischen und deutschen Aktien (25 bzw. 18,5 Prozent). Auf Branchenebene finden sich in erster Linie Financials (20 Prozent), Gesundheit (13,6 Prozent) und Basiskonsumgüter (13 Prozent). Top-Titel sind BAT (4,7 Prozent), Siemens (4,3 Prozent), Total (3,7 Prozent) und Roche (3,5 Prozent). Die Top zehn Aktien machen knapp ein Drittel des Indexgewichts aus.
BNP Equity Value Factor Europe
Dieser Index ist Teil der BNP Aktien-Faktoren Familie. Der Value-Faktor wird bestimmt anhand eines Scoring-Modells, das von folgenden Kriterien bestimmt wird: Dividenden-/Aktienrückkaufrendite (20 Prozent), Kurs-Gewinn-Verhältnis (20 Prozent), dem Cashflow-Unternehmenswert-Verhältnis (30 Prozent) sowie der Ratio Cashflow/Marktkapitalisierung (30 Prozent).
Hinzu kommt eine Reihe von Restriktionen, etwa Mindestliquidität, Volatilität und einer maximalen Gewichtung von zwei Prozent pro Aktie. Die finale Zusammensetzung wird dann von einer Kovarianz-Matrix bestimmt, welche das optimale Rendite-Risiko-Profil der Aktien und deren Gewichtungen ermittelt. Das Referenz-Universum besteht aus 400 Aktien aus 17 europäischen Ländern. Der Index wird monatlich überprüft.
Dieser komplexe Algorithmus erbrachte per Ende September auf Länderebene folgende Gewichtung im BNP Paribas Easy Equity Value Europe: Großbritannien ist mit knapp 37 Prozent, gefolgt von Frankreich, Spanien und den Niederlanden mit jeweils gut zehn Prozent. Auf Sektorebene sind Industrieaktien mit 16,7 Prozent gewichtet, gefolgt von zyklischen Konsumgütern (14,6 Prozent) und Gesundheitsaktien (11,4 Prozent). Die Top-Aktien, die alle nur etwas mehr als zwei Prozent des Indexgewichts ausmachen, sind Centrica, Anglo American, Aegon, OMV und Rio Tinto.
STOXX Europe Strong Value 20
Es handelt sich hier um einen Subindex des STOXX Europe TMI, der gut 95 Prozent der frei gehandelten Marktkapitalisierung in 18 Ländern Westeuropas abdeckt. Von den knapp 1070 Aktien des Mutterindex befinden sich 20 Einzelwerte im Index. Die Auswahl der Aktien erfolgt anhand von sechs Kriterien: erwartetes Kurs-Gewinn-Verhältnis, erwartetes Gewinnwachstum, aktuelles KGV und Gewinnwachstum, Kurs-Buch-Verhältnis sowie die Dividendenrendite. Im Anschluss wird in einem Scoring-Modell eine Rangfolge der attraktivsten Aktien erstellt.
Die Limits sind – im Vergleich zum rigoros-komplexen BNP-Ansatz - recht großzügig zu nennen: Ein Unternehmen darf maximal 15 Prozent des Indexgewichts ausmachen. (Da nur 20 Aktien im Index bzw. ETF landen, ist diese Großzügigkeit freilich auch angemessen!). Die Überprüfung des Index findet einmal im Jahr statt. Nur ein ETF folgt diesem Index: Der Deka STOXX Europe Strong Value 20 ETF.
Auf Länderebene sieht das Bild hier völlig anders aus als bei MSCI: Das stärkste regionale Gewicht entfällt auf Schweizer Aktien (35 Prozent), weit dahinter finden sich mit jeweils rund 15 Prozent Aktien aus Frankreich, Belgien und den Niederlanden. Aktien aus Deutschland machen gut zehn Prozent aus. Großbritannien, das Schwergesicht im MSCI Value Index, macht hier gerade mal knapp fünf Prozent aus.
Auf Branchenebene dominieren Finanzdienstleister mit einem Anteil von 55 Prozent, gefolgt von Immobilienunternehmen (25 Prozent) und Rohstoffaktien (neun Prozent). Da sich im Index nur 20 Unternehmen finden, ist es wenig verwunderlich, dass die Top-10-Werte machen gut 55 Prozent des Indexgewichts ausmachen. Dazu zählen NN Group, Bic, Hannover Rück, Helvetia Holding, Covivo und PSP Swiss Property, deren Gewicht jeweils bei 5,2 bis 5,7 Prozent liegt.
BNP Paribas High Dividend Europe Equity
Dieser Auch dieser Index speist sich aus den Aktien aus 17 westeuropäischen Ländern mit einem Universum von maximal 500 Aktien von denen nur die liquidesten infrage kommen. Ausgeschlossen werden die 50 Prozent der im Aktienpool vertretenen Unternehmen mit der niedrigsten Dividendenrendite. Im nächsten Schritt werden die verbliebenen Aktien auf zwei Eigenschaften abgeklopft: Wie hoch stehen die Chancen, dass die gezahlten Dividenden beibehalten werden können? Neben dieser Nachhaltigkeitsanalyse wird geprüft, ob diese Fähigkeit auch die Zahlung einer hohen Dividende erlaubt. Ausgewählt werden die 25 Aktien mit den höchsten Scores.
Soweit, so klar. Doch danach wird es komplex. Der Index besteht nicht aus diesen 25 Aktien, sondern er wird aus zwölf Subportfolios bestückt, die jeweils aus 25 Aktien bestehen. Monatlich ersetzt das Modell das älteste Subportfolio mit einem neu berechneten Portfolio. Einmal im Jahr werden dann alle Subportfolios auf ein Zwölftel des Indexgewichts zurückgeführt. Da die Strategie vermittels einer synthetischen Replikation umgesetzt im ETF umgesetzt wird, müssen Anleger beachten, dass das ökonomische Exposure nicht identisch mit dem Sicherheitenkorb ist.
Per Ende September waren Aktien aus Großbritannien mit rund 33 Prozent am stärksten vertreten, gefolgt von Aktien aus Deutschland mit knapp 20 Prozent und Aktien aus Spanien (17 Prozent). Auf Sektorebene waren Konsumgüter und Dienstleistungen mit jeweils rund 22 Prozent am stärksten gewichtet, gefolgt von Industrie-Aktien und Energietiteln.
FTSE RAFI Europe
Bei den Rafi-Indizes, die inzwischen unter dem Dach des Indexanbieters FTSE geführt werden, handelt es sich um eine der ältesten Strategic Beta Index-Serien am Markt. Der FTSE Rafi Europe wird vom Invesco FTSE RAFI Europe UCITS ETF abgebildet. Der Index bzw. der ETF gewichtet seine Bestandteile nach fundamentalen Einzelfaktoren und nicht nach Marktkapitalisierung, was eine deutliche Abweichung gegenüber den klassischen Indizes bringt, die sich auf den identischen Märkten tummeln.
Die FTSE RAFI Index-Serie setzt auf folgende fundamentale Faktoren: auf den durchschnittlichen Umsatz der vorherigen fünf Jahre, die Cashflows ebenfalls im Schnitt der vergangenen fünf Jahre, Buchwert (per letztem Prüfungsdatum) und die durchschnittliche Dividendenausschüttung ebenfalls der vergangenen fünf Jahre. Der Index wird einmal pro Jahr im März überprüft.
Auf Länderebene sind britische Aktien mit gut 30 Prozent am höchsten gewichtet, gefolgt von französischen und deutschen Aktien (jeweils gut 15 Prozent). Auf Branchenebene finden sich in erster Linie Financials (24 Prozent), Energie (13,6 Prozent), Industrie und Basiskonsumgüter (je gut zehn Prozent). Top-Titel sind Royal Dutch (A und B) mit insgesamt fünf Prozent, gefolgt von BP, Total und HSBC mit jeweils rund 3,3 bis 2,7 Prozent.
Solactive Tradable European Value Factor
Dieser Index, der das Underlying des Invesco Tradable European Value Factor UCITS ETF bildet, enthält die 50 Aktien mit den besten Value-Scores im Solactive Europe Total Market 675 Index. Die Konstruktion des Index vollzieht sich in drei Schritten. Zunächst wird der Solactive Europe Total Market 675 Index einem Liquiditätsscreening unterzogen, und nur die illiquidesten Aktien ausgeschlossen.
Im zweiten Schritt werden die Aktien mit den besten kombinierten Scores bei den drei Value-Kriterien Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis und Dividendenrendite ausgewählt. Bei jeder monatlichen Gewichtung werden die Aktien mit 1,5 Prozent, 2,0 Prozent oder 2,5 Prozent gewichtet, je nach Liquiditätslage (gemessen am durchschnittlichen täglichen Handelsvolumen der vorangegangenem drei Monate).
Zuletzt waren britische Aktien mit einem Gewicht von 43 Prozent vertreten, gefolgt von Aktien aus Italien (11,4 Prozent), Spanien, Deutschland und den Niederlanden (jeweils rund acht Prozent). Auf Sektorebene machen Finanztitel 46 Prozent aus, gefolgt von Luxusgütern (22 Prozent) und Rohstoffen (gut neun Prozent). Die Top-Aktien waren per Ende September Barclays, Imperial Brands, Lloyds TSB, Generali, ING, Rio Tinto, BBVA, AXA, Daimler und Banco Santander, die jeweils zwischen 2,5 und 2,7 Prozent des Indexgewichts ausmachten.
Hier gelangen Sie zur Übersicht über die europäischen Value-ETFs am Markt.
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