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Codewort PAPM: Eine andere Sicht auf die Welt der Risikoprämien

Drei Morningstar-Analysten bieten in einer CFA-Publikation eine willkommene Ergänzung zur klassischen CAPM-Theorie an. Teil I: Eine zusammenfassende Einführung in die Welt des PAPM. 

John Rekenthaler 20.03.2019

Die drei Morningstar-Analysten Thomas M. Idzorek, Paul D. Kaplan, und James X. Xiong haben, zusammen mit Roger Ibbotson aus Yale, einen ziemlich ambitionierten Artikel zum Thema Asset-Pricing verfasst. (Für diejenigen, die das Original studieren wollen, die Warnung: Es ist nicht nur vom Anspruch, sondern auch vom Umfang her faktisch ein Buch geworden!). Im Mittelpunkt von „Popularity: A Bridge between Classical and Behavioral Finance“ steht die These, dass der Themenkomplex „Risiko“ das Börsenverhalten von Investoren zwar teilweise, aber eben nicht vollständig erklärt. 

Mit einigen bescheidenen Ausnahmen gehen frühere Marktmodelle davon aus, dass eine höhere Rendite aus der Schulterung höherer Risiken resultiert. Das ist nicht so, argumentieren die Autoren, die ihrem Ansatz „Popularity Asset Pricing Model“ das Akronym PAPM verpassen. Demnach hätten Wertpapiere verschiedenste Eigenschaften, von denen viele eher Präferenzen widerspiegeln, als das sie Quellen zusätzlicher Risiken sind. 

Diese Behauptung ist zweifellos richtig. Betrachten wir zunächst einmal eine Ur-amerikanische Wertpapiergattung: Kommunalanleihen. Die klassische Theorie würde suggerieren, dass deren erwartete Renditen höher sein sollten als bei Treasuries, da Muni-Anleihen weniger bonitätsstark sind. Doch das Gegenteil ist der Fall. Der Grund ist banal: Es liegt an dem Steuervorteil, der bei einem Investment in Kommunalanleihen entsteht. Diese Funktion macht sie beliebter, als sie es gemäß der klassischen CAPM-Theorie sein sollten. Gleiches gilt für den Aktienmarkt, wo bestimmte steuerliche Konstellationen die Präferenzen von Investoren steuert. Etwa sind in den USA für die meisten Investoren Unternehmen, die keine Dividenden Zahlen, etwa Berkshire Hathaway, aus steuerlicher Sicht attraktiver als Aktien, die Dividenden zahlen, wie, sagen wir, Morningstar. 

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Über den Autor

John Rekenthaler  is vice president of research for Morningstar.

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