Aktueller Analysten-Kommentar
Wir haben die Fair Value Schätzung für Tencent um vier Prozent von 597 HKD (77 USD) auf 623 HKD pro Aktie (80 USD) angehoben. Dies basiert auf der gestiegenen Marktbewertung der Investments von Tencent. Nach dem Kursrückgang der Tencent-Aktie im Anschluss an die Ankündigung von US-Präsident Trump, WeChat in den USA verbieten zu wollen, sind die Aktien auf einem attraktiven Niveau, da wir davon ausgehen, dass das Verbot nur für die Überseeversion von WeChat gelten wird und die US-Einnahmen weniger als 2% der Einnahmen von Tencent ausmachten.
Tencent ist auf dem besten Weg, unsere Schätzungen für das Gesamtjahr zu erfüllen. Im zweiten Quartal stiegen die Einnahmen im Jahresvergleich um 29% und übertrafen damit den CapIQ-Konsens um 2%. Der Reingewinn ohne Nettogewinne und -verluste aus Beteiligungen und Wertminderungsrückstellungen belief sich auf 25,0 Milliarden CNY gegenüber einem Reingewinn ohne Sonderposten von 29,4 Milliarden CNY. Die operative Marge ohne sonstige Nettogewinne und Zinserträge betrug 29,2% im ersten Quartal und 25,2% im zweiten Quartal und lag damit auf Kurs, unsere Margenprognose von 26,5% für 2020 zu erfüllen.
Das Management betonte jüngst, dass es sich bei der Überseeversion von WeChat und der Festlandchina-Version Weixin um zwei verschiedene Produkte handelt und dass die Ausführungsverordnung des US-Präsidenten sich auf WeChat und nicht auf andere Unternehmen bezieht, die auch in den USA tätig sind. Wir bekräftigen unsere Überzeugung, dass die Ausführungsverordnung WeChat als die App bezeichnet, die weltweit über eine Milliarde Nutzer hat, was bedeutet, dass die US-Administration wahrscheinlich sowohl WeChat als auch Weixin meint. Das Management teilte weiterhin mit, dass sich die Ausführungsverordnung nur auf die US-Jurisdiktion festlegt, so dass Tencent keine Auswirkungen auf die Werbeeinnahmen in China erwartet.
Geschäftsstrategie und Ausblick
Wir glauben, dass Tencent nach seiner Reorganisation den Schwerpunkt stärker auf Cloud- und das Werbegeschäft legt. Die Gruppe für Cloud- und Smart-Industrien wurde als eigenständiges Segment für das Cloud-Geschäft und unternehmensnahe Dienste wie den Smart-Einzelhandel geschaffen. Die Werbe- und Vertriebsabteilung und die Abteilung für Sozial- und Leistungswerbung wurden zusammengelegt. Dieser Geschäftsbereich kann Werbetreibenden integrierte Werbelösungen und einheitlichere Einblicke in die Nutzer der sozialen und Medienprodukte von Tencent bieten. Die Plattform- und Inhaltsgruppe ist eine neue Gruppe, die den Verkehr von Plattformen wie QQ und YingYongBao mit Inhaltsdiensten wie Nachrichten und Videos von Tencent verbindet.
Tencent wandelt sich vom B2C- zum B2B-Anbieter. CEO Pony Ma glaubt, dass die Zukunft des Internets in der Verwendung von künstlicher Intelligenz zur Verarbeitung großer Datenmengen in der Cloud liegt. Tencent will Unternehmen Lösungen anbieten, die es ihnen ermöglicht, über seine Plattformen wie WeChat, das über 1 Milliarde Nutzer hat, Verbraucher zu erreichen. Miniprogramme, offizielle Konten und Weixin Pay können die Kommunikation zwischen Verbrauchern und Unternehmen erleichtern. In der Vertikale der intelligenten Gesundheitsfürsorge können Patienten beispielsweise die richtigen medizinischen Fachkräfte finden, sich für Termine anmelden, Videotermine mit Spezialisten über WeChat durchführen und medizinische Honorare über WeChat Pay begleichen. Tencent kann KI-Diagnosefähigkeiten bereitstellen, um beispielsweise Ärzte bei der Untersuchung und Diagnose zu unterstützen.
Die Cloud-, Sicherheits- und KI-Funktionen von Tencent können Krankenhäusern dabei helfen, ihre Geschäfte effizienter zu führen. Tencent hat eine starke Position in sozialen Netzwerken und der Unterhaltung (Games, Online-Videos und Online-Musik) und dringt verstärkt in die Bereiche Finanzen, Regierung, Smart Retail und Industrie vor. Dieser Wandel wird Zeit brauchen.
Wettbewerbsvorteile
Das Wide Moat Rating wird durch die Netzwerkeffekte rund um die massive Nutzerbasis von Tencent begründet. Eine sekundäre Quelle für den Moat sind immaterielle Vermögenswerte, da das Unternehmen über eine riesige Datenmenge über das Nutzerverhalten und zum Inhalt/IP-Besitz verfügt. Im ersten Quartal erreichten die monatlichen aktiven Nutzer von WeChat und QQ 1,1 Milliarden bzw. 823 Millionen. Im Juni stand die WeChat-App in China an erster Stelle, was die monatlichen aktiven Nutzer auf Android-Telefonen und iPhones zusammengenommen betrifft, während QQ an dritter Stelle lag. Die bereinigte Rendite von Tencent auf das investierte Kapital hat die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten der letzten 10 Jahre deutlich übertroffen. Wir glauben, dass Tencent in den nächsten 20 Jahren über verschiedene Monetarisierungsquellen, wie Online-Gaming, Abonnements, Werbung und Zahlungen, Überschussrenditen auf das Kapital erzielen wird.
Wir glauben, dass der Wert von Tencents Netzwerk sowohl für neue als auch für bestehende Nutzer steigt, wenn mehr Nutzer WeChat und mobile QQ nutzen. Wenn die Zahl der Kontakte zunimmt, werden sich mehr Entwickler für die Entwicklung von Miniprogrammen für WeChat oder mobile QQ entscheiden, und bestehende Nutzer können vom Zugang zu zusätzlichen Miniprogrammen profitieren. Da WeChat oder mobile QQ zu den "Go-To"-Plattformen werden, weil sie über eine beträchtliche Anzahl von Miniprogrammen verfügen, profitieren auch bestehende Miniprogramm-Entwickler von der allgemeinen Zunahme des Datenverkehrs. Im Online-Gaming-Segment werden mehr Gamer die Plattform WeGame von Tencent nutzen, um Spiele zu kaufen, an der Gaming-Community teilzunehmen und Zugang zu spielbezogenen Informationen zu erhalten. Im Segment des mobilen Bezahlens werden im Zuge der Erweiterung der Nutzerbasis von WeChat mehr Nutzer das in WeChat eingebettete WeChat Pay übernehmen, und im Gegenzug werden mehr Händler WeChat Pay akzeptieren.
Der Wert des Tencent-Netzwerks steigt, je mehr Kunden WeChat und mobile QQ nutzen und je höher die Nutzung pro Kunde ist. Wir sind der Meinung, dass das expandierende Ökosystem, das von einer wachsenden Nutzerbasis herrührt, wiederum mehr Nutzer anziehen kann. Das expandierende Ökosystem führt zu einem höheren Zeitaufwand pro Benutzer. Die für WeChat aufgewendete Benutzerzeit nimmt weiter zu und steigt in der zweiten Hälfte des Jahres 2018 auf 86 Minuten pro Tag und Person, was einem Anstieg von 7% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Anteil der von Tencent in China verbrachten mobilen Zeit war mit 43,8% im März 2018 immer noch hoch, obwohl er laut Questmobile einige Anteile an Bytedance verlor. Unter Bezugnahme auf den WeChat Impact-Bericht für 2018 machte WeChat 34% des gesamten Mobilfunkverkehrs in China aus. Die erhöhte Zeit, die für WeChat und mobile QQ aufgewendet wird, hat Dritthersteller von Inhalten (Online-Spiele und Medien) und Händler angezogen, was dazu beiträgt, die Benutzererfahrung zu verbessern und zu verlängern. Es hat sich ein Tugendkreislauf gebildet, und für einen Neueinsteiger ist es schwierig, dasselbe Ökosystem herzustellen.
Die Monetarisierung der Nutzerbasis besteht in erster Linie aus Gebühren, dem Verkauf von virtuellen Gegenständen und Werbeeinnahmen. Die Monetarisierung durch Spiele erfolgt in Form von monatlichen Abonnementgebühren für VIP-Privilegien und den Verkauf virtueller Artikel. Die sozialen Netzwerkelemente innerhalb der Tencent-Spiele, die aus dem starken Netzwerkeffekt von WeChat und QQ resultieren, sind der Schlüsselfaktor für den Erfolg. Mehrwertdienste, von denen Online-Glücksspiele einen großen Teil ausmachen, machten im ersten Quartal 2019 71% des Bruttogewinns aus. Es gibt keine Aufschlüsselung des Gewinns im Spielsegment. Andere Mittel zur Monetarisierung der Nutzer sind der Verkauf von VIP-Privilegien und Abonnements für Inhaltsplattformen wie Online-Video, Musik und Literatur, der Verkauf von Abonnements für die QQ-Mitgliedschaft, Qzone usw. sowie das Anzeigen von Werbung auf sozialen Plattformen von Tencent, Videos, Nachrichten, QQ-Browser und App-Store (YingYongBao), um nur einige zu nennen.
Neben dem starken Netzwerkeffekt sind wir der Meinung, dass Tencent immaterielle Vermögenswerte besitzt, die seinen Burggraben stützen: die Daten, die durch jeden WeChat-Chat und jede QQ-Anmeldung sowie das geistige Eigentum an Online-Spielen gesammelt werden.
Fairer Wert und Gewinntreiber
Unsere Fair Value Schätzung beträgt 623 HKD pro Aktie oder 80 USD, diskontiert mit einem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von 9,9% und unter Verwendung eines Yuan/Hongkong-Dollar-Wechselkurses von 0,90 und eines Hongkong-Dollar/US-Dollar-Wechselkurses von 7,75. Wir modellieren ein starkes Umsatzwachstum von 15% pro Jahr für die nächsten 10 Jahre.
Wir glauben, dass Tencent mehrere Wachstumstreiber hat. Wir erwarten, dass der Umsatz mit einer Wachstumsrate von 11% pro Jahr in den nächsten 10 Jahren wird, angetrieben durch die kontinuierliche Verbesserung der Monetarisierung bestehender beliebter Handy-Spiele, die Ausweitung internationaler Spiele, die Erweiterung der Spielegenres und die erhöhte Bereitschaft, in China Inhalte zu abonnieren. Für die Online-Werbeeinnahmen wird eine 10-jährige CAGR von 15% erwartet, angetrieben durch den allmählichen, aber unvermeidlichen Anstieg der Werbeinventare (z.B. Moments und Miniprogramme) und der Werbeformate, die kontinuierliche Verlagerung der Marketingbudgets auf soziale Medien und die Verbesserung der Werbetechnologien in Bezug auf Targeting und Konversion. Wir glauben, dass die Einnahmen aus dem Finanztechnologie- und Cloud-Segment mit einer 10-Jahres-CAGR von 20% wachsen können, angetrieben durch die Ausweitung von Kredit- und Vermögensverwaltungsprodukten, einen höheren Beitrag von kommerziellen Zahlungen, eine höhere Zahlungsfrequenz, eine höhere Anzahl zahlender Cloud-Kunden, höhere Ausgaben pro Cloud-Kunde, die Erweiterung des Produktportfolios in der Cloud und die Bereitstellung von Cloud-Diensten mit künstlicher Intelligenz.
Wir gehen davon aus, dass die bereinigte operative Marge (vor Nettogewinnen und Zinserträgen) von 24,6% im Jahr 2019 auf 30,5% im Jahr 2029 steigen wird. Dabei werden geringere Marketing-Ausgaben im Segment Finanztechnologie und Unternehmensdienstleistungen, ein höherer Mix aus höhermargigen Vermögensverwaltungs- und Kreditprodukten und mehr höhermargige Cloud-Mehrwertprodukte und -dienste das Ergebnis stützten. Zunächst wird die operative Marge in den nächsten zwei Jahren zurückgehen, da das margenschwächere Video-Anzeigensegment wieder wachsen wird. Hiernach werden die Margen für Online-Anzeigen allmählich steigen, da Sozial- und andere Werbung mit höheren Margen voraussichtlich schneller wachsen werden als Medienwerbung. Einige wenige gegenläufige Faktoren werden unserer Meinung nach die Geschwindigkeit der Margenausweitung verringern.
Risiko / Ungewissheit
Die Internet-Dienstleistungsindustrie ist stark wettbewerbsorientiert und von Natur aus unbeständig. Der Anteil der von Bytedance auf Mobilgeräten verbrachten Zeit stieg von 3,9% im Juni 2017 auf 12,9% im März 2020 zu Lasten von Tencent, dessen Anteil von 54,3% auf 43,2% im März 2020 zurückging, was hauptsächlich auf den Anstieg von Kurzvideos zurückzuführen ist. Neue Internetdienste und Konkurrenten können eine Bedrohung für das Wachstum von Tencent darstellen.
Das margenstarke Online-Glücksspiel machte 38% der Einnahmen der Gruppe aus, und das Wachstum verlangsamte sich allmählich auf 11% im Jahr 2019. Die relativ geringe Sichtbarkeit des Glücksspielgeschäfts und der intensive Wettbewerb mit dem Markteintritt von Bytedance können zu Volatilität bei den Einnahmen aus dem Glücksspielgeschäft führen. Zudem investiert Tencent viel in verlustbringende Geschäfte für die Zukunft, zum Beispiel in Cloud, Tencent Video und Kurzvideos, was insgesamt zu niedrigeren Margen führen kann.
Tencent ist ebenfalls anfällig für Regulierungs-Schocks. Im Jahr 2018 wurde die Genehmigung von Glücksspiellizenzen aufgrund einer Umstrukturierung der Regierungsabteilungen ausgesetzt. Dies führte zu einer verzögerten Monetarisierung von Spielen einschließlich PUBG. Der Zyklus von Spielen kann kurz sein, so dass eine Verzögerung ein kleineres Zeitfenster für die Monetarisierung bedeuten kann; dies kommt zu den hohen Betriebsausgaben für Spiele hinzu. Darüber hinaus hat die Regierung Bedenken hinsichtlich der nachteiligen Auswirkungen des Glücksspiels, insbesondere für die Sucht und Gesundheit von Minderjährigen, geäußert. Neue und strengere Vorschriften im Glücksspielbereich können Druck auf die Spieleinnahmen ausüben. Seit April 2017 schreibt eine Zahlungsregel vor, dass Unternehmen, die Zahlungsdienstleistungen für Dritte erbringen, bis Anfang 2019 alle Gelder ihrer Kunden bei der Zentralbank anstatt bei Finanzinstituten anlegen müssen. Dies führte zu einem Verlust an Zinseinnahmen für Tencent, die für 2017 auf 6-7 Milliarden CNY geschätzt werden. Anfang 2020 nahm die Zentralbank für diese Gelder wieder einen annualisierten Zinssatz von 0,35% auf Jahresbasis an.
Eine schwache Makroökonomie, eine Pandemie wie COVID-19 und eine sich verschlechternde Konsumentenstimmung können sich negativ auf die Einnahmen und die Rentabilität von Tencent auswirken, insbesondere im Werbegeschäft.
Die Tencent-ADRs notierten am 26. August kurz nach dem Handelsstart in den USA bei 71,13 USD und damit unter unserer Fair Value Schätzung von 80 USD. Dennoch ist das Papier insgesamt fair bewertet, wie aus dem 3 Sterne Aktien Rating hervorgeht.
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