Aktueller Analysten-Kommentar (aktualisiert am 25. November 2020)
Die Nasdaq (Narrow Moat Rating) schärft ihr Wachstumsprofil und beschleunigt den Wechsel hin zum Software-as-a-Service (SaaS)-Geschäft durch die kürzlich angekündigte Übernahme von Verafin, einem Anbieter von Lösungen zur Bekämpfung von Finanzkriminalität. Preis der Akquisition wird bei 2,75 Milliarden Dollar liegen. Die Nasdaq zahlt damit einen anständigen Preis für dieses schnell wachsende Unternehmen. Auf Pro-forma-Basis hätte Verafin den Umsatzbeitrag der Nasdaq-Segmente Markttechnologie und Investment-Intelligence im dritten Quartal von 45% auf 47% des Gesamtumsatzes gesteigert, was bedeutet, dass Verafins Quartalsumsatz wahrscheinlich im Bereich von 15 bis 30 Millionen US-Dollar liegt, was im Vergleich zum Nettoumsatz des Nasdaq im dritten Quartal von 715 Millionen US-Dollar relativ gering ist. Dennoch hat Verafin in den letzten drei Jahren ein Umsatzwachstum von etwa 30% jährlich erzielt, und die Nasdaq erwartet, dass der Jahresumsatz von Verafin im Jahr 2021 mehr als 140 Millionen US-Dollar betragen wird. Wir rechnen infolgedessen nicht mit einer wesentlichen Änderung unserer Fair Value Schätzung von 95 USD für die Nasdaq.
Die Nasdaq erhofft sich durch die Übernahme Synergie-Effekte. Gegenwärtig bedient Verafin vor allem kleinere Banken mit Dienstleistungen gegen Geldwäscherei und Betrug in Nordamerika. Die Nasdaq verfügt bereits über Handelsüberwachungsdienste und unterhält Beziehungen zu Großbanken und internationalen Banken. Die Nasdaq könnte ihre bestehenden Beziehungen nutzen, um die Dienstleistungen von Verafin einem breiteren Kundenstamm anzubieten und gleichzeitig ein umfassenderes Angebot an Compliance-Dienstleistungen aufzubauen.
Die Übernahme wird teilweise durch Schulden finanziert, und die Nasdaq rechnet damit, dass das Verhältnis Schulden/EBITDA auf das 3,9-fache ansteigen wird, verglichen mit dem 2,6-fachen im Jahr 2019. Das Unternehmen plant, seine Verschuldung im Laufe der Zeit zu verringern, was jedoch bedeutet, dass es wahrscheinlich auch seine Aktienrückkaufaktivitäten reduzieren wird.
Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 3. April 2020)
Die Nasdaq vollzieht den Übergang von einer reinen Aktienbörse zu einem diversifizierten Daten- und Technologieunternehmen auf überzeugende Weise. Obwohl das Marktdienstleistungsgeschäft der Nasdaq etwas weniger als die Hälfte der Betriebseinnahmen ausmacht, sollten sich die Anleger auf das expandierende Informationsdienstleistungsgeschäft des Unternehmens konzentrieren (48% der Betriebseinnahmen). Hier werden die Marktdaten geliefert, die Anleger für den Handel benötigen.
Unsere größte Sorge ist, welche Auswirkungen die Regulierungsbehörden auf die Fähigkeit des Nasdaq haben werden, die Preise für Daten zu erhöhen, zusätzliche Angebote zu bündeln und neue Datenprodukte zu vermarkten. Investoren haben sich gegen die von einigen als zu aggressiv empfundenen Preiserhöhungen gewandt. Die Daten, die die Nasdaq aus ihren Handelsgeschäften bezieht, sind enorm wertvoll für Investoren, und es gibt viele Möglichkeiten, aus ihnen neue Einnahmequellen zu erschließen.
Im Februar 2020 kündigte die SEC einen Vorstoß an, mit dem der Nasdaq und der konkurrierenden Interkontinentalbörse mehr Konkurrenz durch neu geschaffene Datenkonsolidierer erwachsen würde. Nichtsdestoweniger müssten diese Konsolidierer weiterhin Börsendaten von der Nasdaq kaufen, wodurch die Börse einen Teil ihrer Einnahmen aus ihrem bestehenden IP erhalten würde. Es bleibt abzuwarten, wie dies die Einnahmen der Nasdaq aus Marktdaten begrenzen könnte. Laut Nasdaq würden sich die Vorschläge der SEC auf die Pläne der Nasdaq für gemeinsam genutzte Bänder (5% der Einnahmen), proprietäre Tiefenprodukte (4%) und Basis-/Lastverkaufsdaten (2%) auswirken. Obwohl wir nicht glauben, dass dies zu einem Rückgang der Einnahmen aus Informationsdiensten führen wird, halten wir es für möglich, dass dies das Wachstum des Segments begrenzen könnte.
Da sich die Nasdaq und ihre Konkurrenten zunehmend auf den Verkauf proprietärer Daten konzentrieren, ist es unserer Meinung nach wahrscheinlich, dass die Nasdaq weiterhin zusätzliche Datensätze erwerben wird, die allerdings nur zu hohen Kosten erwerbbar sein dürften. Im Jahr 2018 erwarb die Nasdaq Quandl, einen Anbieter von Unternehmensdaten. Ein Jahr zuvor erwarb Nasdaq eVestment für 705 Millionen US-Dollar, was etwa dem 8-9-fachen des damaligen Umsatzes des Zielunternehmens entsprach. Dies mag teuer erscheinen, aber solange die Nasdaq glaubt, im Gegenzug zu solchen Akquisitionen die Preise erhöhen zu können, wird es ähnliche Übernahmen weiterhin tätigen, weshalb wir glauben, dass M&A weiter eingesetzt werden, um ein stärkeres Wachstum zu erzielen.
Moat und Moat Rating (aktualisiert am 3. April 2020)
Die Nasdaq verfügt über ein Narrow Moat Rating. Börsen verschaffen sich in der Regel Moats durch die Entwicklung immaterieller Vermögenswerte, Netzwerkeffekte, Kostenvorteile und Wechselkosten. In zunehmendem Maße schaffen Börsen immaterielle Vermögenswerte in Form von Datensätzen, die sich aus dem Orderflow ableiten. Vertikale Integration ist eine Schlüsselquelle für Wettbewerbsvorteile und erhöht die Eintrittsbarrieren für ein exklusiv gehandeltes Produkt erheblich. Unter den größten Börsen der USA ist die Nasdaq am wenigsten vertikal integriert und profitiert nicht von exklusiv handelbaren Produkten wie dem S&P-Terminkontrakt von CME. Aktien können an jeder Börse gehandelt werden; daher ist die Nasdaq beim Aktienhandel ein Preisnehmer.
Da die Aktienbörsen zunehmend digitalisiert werden, ist es einfacher geworden, eine Börse zu gründen. Für die Abwicklung von Millionen von Geschäften sind keine bedeutende materielle Infrastruktur und kein Kapitalaufwand mehr erforderlich. Heute sind Börsen vor allem von Computerservern abhängig, die nicht einmal von einer Börse gekauft werden müssen; sie können von Rechenzentrumsanbietern gemietet werden. Das Handelsgeschäft der Nasdaq macht etwa die Hälfte der Betriebseinnahmen des Unternehmens aus. Wenn die Nasdaq nur Börsendienstleistungen für Händler erbringen würde, würden wir dem Unternehmen wahrscheinlich keinen Moat zusprechen. Die Nasdaq ist jedoch der größte Ort für den Handel mit Aktien von in den USA börsennotierten Unternehmen und verfügt daher über äußerst wichtige Datensätze, die Anleger für fundierte Entscheidungen benötigen. Während der Nasdaq-Moat bei dem Geschäftsfeld Marktdienstleistungen schwächer geworden ist, hat das Unternehmen seinen Einfluss bei den Informationsdiensten, also seinem Datengeschäft, verstärkt.
Das Datengeschäft macht rund 48% des Betriebsergebnisses der Nasdaq aus. Dieses Geschäft ist zwar kleiner als das Segment Marktdienste, wächst jedoch schneller. Wir sind der Meinung, dass Anleger die Börsen zunehmend als Anbieter proprietärer Daten und weniger als Marktplätze betrachten sollten. Mit der möglichen Ausnahme des Handels mit exklusiven Produkten ist der Verkauf von firmeneigenen Daten ein wichtigeres Geschäft als die Bereitstellung von Börsendienstleistungen.
Anleger, die Daten über einzelne Aktien und Transaktionen suchen, müssen entsprechende Daten von der NYSE und/oder der Nasdaq kaufen. Angesichts des Umfangs der Handelsaktivitäten an der Nasdaq verfügt die Börse möglicherweise über den umfangreichsten Datensatz an Wertpapier- und Transaktionsinformationen in den USA. Da Investoren diese Informationen benötigen und es keine Substitute gibt, hat die Nasdaq hohe Wechselkosten, was es ihr leicht macht, Preiserhöhungen durchzusetzen.
Der einzige Grund, warum wir dem Nasdaq keinen Wide Moat Rating zuweisen können, ist das Risiko, dass die SEC die Fähigkeit des Nasdaq, Preise festzusetzen, einschränken könnte. Obwohl die Börsen bekundet haben, dass Preiserhöhungen kein wesentlicher Treiber für das Umsatzwachstum sind, sind wir skeptisch. Wie viel den Anlegern für Börsendaten und die angebotenen Dienstleistungen berechnet wird, ist höchst undurchsichtig. Was einige Unternehmen im Wesentlichen als Verkauf zusätzlicher Dienstleistungen und Daten ansehen, könnte in Wirklichkeit eine Preiserhöhung sein. Angesichts dieser Undurchsichtigkeit und der Komplexität dieser Angebote glauben wir, dass es dadurch schwierig wird, den Verkauf von Aktienmarktdaten und die Höhe der Gebühren für Unternehmen zu regulieren. Unserer Meinung dürfte die Nasdaq mittelfristig deshalb in der Lage sein, stetige Preiserhöhungen bei hohen Wachstumsraten durchzusetzen.
Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 11. Juni 2020)
Wir haben im Juni unsere Fair Value Schätzung von 94 USD auf 95 USD pro Aktie angehoben, was in erster Linie auf die steigenden Gewinne seit unserem letzten Update zurückzuführen ist. Unsere Fair Value Schätzung entspricht den 17,5-fachen Wert unsere Gewinnschätzung für 2021 und ergibt ein Unternehmenswert/EBIT-Verhältnis von 15,7 für das Jahr 2021.
Wir gehen davon aus, dass die Umsätze der Nasdaq mit einer durchschnittlichen Rate von etwa 4,6% pro Jahr wachsen werden. Im Jahr 2020 dürfte das Börsengeschäft an der Nasdaq durch höhere Handelsaktivitäten einen erheblichen, allerdings auch einmaligen Schub erhalten, da das Volumen von einer größeren Volatilität profitiert hat. Wir gehen zwar von einem niedrigen einstelligen Wachstum des Börsengeschäfts aus, glauben jedoch, dass die Segmente Informationsdienste und Markttechnologie der Nasdaq den Löwenanteil des Umsatzwachstums in den nächsten fünf Jahren generieren werden. In den letzten Jahren machten diese beiden Segmente etwas mehr als die Hälfte der gesamten Betriebseinnahmen der Nasdaq aus. Wir gehen davon aus, dass die Informationsdienste und die Markttechnologie in den nächsten fünf Jahren mehr als 60% der gesamten Betriebseinnahmen ausmachen werden.
Insbesondere die Markttechnologie wird von einer erheblichen operativen Hebelwirkung profitieren. Bisher fielen in diesem Bereich beträchtliche Investitionen an, was sein Margenpotential verschleiert hat. Wir gehen davon aus, dass die Markttechnologie bis 2024 Margen von über 36% erreichen wird. Auf konsolidierter Basis erwarten wir, dass die Betriebsmargen bis 2024 von einem niedrigen Prozentsatz der 40er Jahre auf Mitte der 40er Jahre ansteigen werden.
Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 3. April 2020)
Unser Uncertainty Rating für Invesco ist hoch. Da 80 % der jährlichen Umsätze des Unternehmens aus Verwaltungsgebühren stammen, können dramatische Marktbewegungen oder erhebliche Veränderungen der Mittelflüsse (die sich nur schwer genau vorhersagen lassen) einen bedeutenden Einfluss auf Einnahmen, Rentabilität und Cashflows haben. Verschiebungen weg von Aktienstrategien wirken sich ebenfalls nachteilig auf die Einnahmen aus, da die Verwaltungsgebühren bei Renten- und Geldmarktfonds generell niedriger sind als bei Aktienfonds.
Invesco verdient höhere Gebühren in seinem internationalen Geschäft als auf dem US-Heimatmarkt, aber seine globalen Aktivitäten setzen das Unternehmen unzähligen kulturellen, wirtschaftlichen, politischen und Währungsrisiken aus. Ende September 2020 stammten 16% der Invesco-Assets aus dem globalen Geschäft: In dem Vereinigten Königreich befanden sich 5% der Assets und 11% in Kontinentaleuropa, so dass dieser Teil seines Geschäfts dem Brexit-Risiko ausgesetzt ist.
Auch das Risiko von Schlüsselpersonen ist zu berücksichtigen, da einige der Investmentmanagement-Experten von Invesco für die Fähigkeit des Unternehmens, Kunden zu gewinnen und zu halten, von entscheidender Bedeutung sind. Hinzu kommt, dass das Unternehmen in den letzten Jahren weitaus akquisitorischer war als in der Vergangenheit, wodurch es den mit Fusionen und Übernahmen verbundenen Risiken stärker ausgesetzt war, darunter auch die überhöhten Akquisitionskosten, der Verlust (oder die Überschätzung) von Synergiemöglichkeiten und unzureichende operative Sorgfalt bei der Integration von übernommenen Firmen.
Die Aktie der Nasdaq ging am 1.11.2020 an der Nasdaq bei 129,91 USD aus dem Handel. Damit liegt das Papier um 37 Prozent über unserer Fair Value Schätzung von 95 USD. Die Aktie ist damit überbewertet, wie aus dem 2-Sterne Aktien-Rating hervorgeht.
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