Aktienanalyse der Woche: Reckitt Benckiser

Unserer Meinung nach gibt es drei Faktoren, die den Umsatz von RB im ersten Quartal so deutlich angekurbelt haben. Erstens stockten die Verbraucher vor den Coronavirus-bedingten Lockdowns an Produkten mit langer Haltbarkeit auf, insbesondere an Reinigungs- und Gesundheitsprodukten für den Haushalt. Wir glauben, dass dies in erster Linie die starke OTC-Performance erklärt. Die Auswirkungen dieser Entwicklung werden wahrscheinlich bis zum Rest des Jahres 2020 anhalten und haben keinen Einfluss auf unsere Bewertung. 

Zweitens kaufen die Verbraucher häufiger Waschmittel wie Dettol und Lysol, um ihr Zuhause während der Pandemie sauber zu halten. Dies treibt die Volumina für RB, wird aber wahrscheinlich nur einen einmaligen Nutzen darstellen. Drittens hat die Marktdurchdringung von Reinigungsmaterialien mit ziemlicher Sicherheit zugenommen, und wenn neue Verbraucher Wiederholungskäufe tätigen, würde dies die mittelfristige säkulare Wachstumsrate von RB leicht erhöhen. Wir nehmen zum jetzigen Zeitpunkt keine Änderungen an unseren Annahmen für die langfristige Wachstumsrate vor, aber diese Möglichkeit bestärkt uns in unserer Prognose eines Umsatzwachstums von 4%. 

Geschäftsstrategie und Ausblick 

Wir glauben, dass die jüngste Umstrukturierung des Produktportfolio RB langfristig für ein überdurchschnittliches Wachstum positionieren wird. Die Übernahme von Mead Johnson mag nicht viele Kostensynergien gebracht haben, aber sie gibt RB Zugang zu einem Geschäftsbereich für Verbrauchergesundheit mit Preismacht, bei dem hohe Margen verdient werden. Der Preis/Mix hat sich in den letzten Jahren in mehreren Lebensmittel-, Haushalts- und Körperpflegekategorien verschlechtert, und zwar vor dem Hintergrund eines stärkeren Wettbewerbs durch die Private-Label-Linien der Discounter und niedrigerer Eintrittsbarrieren im E-Commerce-Kanal. 

Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Preisgestaltung in den Produktkategorien Gesundheit der Verbraucher und Near-Food-Kategorien wie Säuglingsanfangsnahrung weiterhin eine wichtige Rolle spielt, und die Fokussierung auf diese Bereiche dürften dafür sorgen, dass Preis/Mix auch in den kommenden Jahren ein Wachstumsmotor für den Konzern bleiben wird. 

Wir halten die Umstrukturierung des Geschäfts unter dem Stichwort RB 2.0 für einen Vorläufer für weitere transformative Veränderungen des Portfolios. RB ist jetzt in zwei Geschäftsbereichen tätig: RB Health, zu dem das frühere Mead Johnson-Geschäft sowie das lange bestehende Gesundheitsportfolio gehören, und RB Hygiene Home, das alles andere umfassen wird (die Lebensmittel-Aktiva von RB wurden im vergangenen Juli für 4,32 Milliarden Dollar an McCormick verkauft). Wir denken, dass die Umstrukturierung ein Hinweis darauf ist, dass die langfristige Vision für RB im Bereich der Verbrauchergesundheit liegt.

Nach einem Jahrzehnt ziemlich stetiger Rentabilitätssteigerungen glauben wir, dass sich die Margenausweitung von RB in Zukunft verlangsamen könnte. Das Projekt Supercharge, das jährliche Kosteneinsparungen in Höhe von 100 Millionen GBP bis 150 Millionen GBP ermöglichen sollte, lief 2017 aus. Darüber hinaus scheint sich der gesamte Margenaufschlag von RB aus den geringeren Ausgaben für Markeninvestitionen zu ergeben. 

Im Jahr 2018 gab das Unternehmen 1,8% seines Nettoumsatzes für F&E und 2,7% des Umsatzes für Investitionsausgaben aus, beides am unteren Ende der Vergleichsgruppe. Nach mehreren operativen Fehltritten und den Vorwürfen über einige unethische Marketingpraktiken in Australien und in der ehemaligen pharmazeutischen Einheit (Indivior), sollten sich Investoren des Risikos bewusst sein, dass RB zu wenig investiert hat. Es dürfte nur eine begrenzte Aufwärtsentwicklung bei den Margen geben, insbesondere wenn RB gezwungen ist, die Ausgaben angesichts des zunehmenden Wettbewerbs zu erhöhen. 

Moat Rating 

Das Wide-Moat Rating spiegelt die jüngsten Transaktionen wider, die dem Unternehmen eine führende Stellung in vorteilhaften Bereichen verschafft haben. Die Übernahme von Mead Johnson und der Verkauf des Lebensmittelgeschäfts haben das Portfolio von RB so verändert, dass fast die Hälfte des EBIT in Bereichen, die der Preismacht förderlich sind, erwirtschaftet wird. Wir glauben, dass diese Transaktionen die immateriellen Vermögenswerte des Konzerns erheblich gestärkt haben. 

Die Gründe für die Wettbewerbsvorteile im Bereich der Konsumgüter liegen in den Kostenvorteilen und den immateriellen Vermögenswerten, die sowohl auf eine Verankerung in den Lieferketten der Einzelhändler als auch auf die Stärke der Marke zurückgehen. Obwohl RB unter den Large-Cap-Lebensmittel- und HPC-Unternehmen Best-in-Class-Margen erzielt, spiegelt dies eher seine relativ geringeren Ausgaben für diskretionäre Kosten wie F&E und Marketing wider. Bereinigt um Ausgaben, die nicht direkt mit dem Produktions- und Vertriebsprozess zusammenhängen, scheinen die Rentabilität und die Kosten pro Mitarbeiter von RB für den HPC-Bereich in etwa dem Durchschnitt zu entsprechen. Die finanziellen Spielräume mögen ein Vorteil gegenüber neuen, jungen Marktteilnehmer sein, bringen aber kaum einen Kostenvorteil gegenüber seinen großkapitalisierten Konkurrenten. Die Konsolidierung von Mead Johnson wird wenig dazu beitragen, die Kostenstruktur des Unternehmens zu verbessern. 

Unserer Ansicht nach ist der stärkste Wettbewerbsvorteil im Bereich Basiskonsumgüter die Verankerung in den Lieferketten. Das fängt an mit den Größenvorteilen, welche es RB erlaubt, symbiotische Beziehungen zu den Einzelhändlern aufzubauen. Die wohl größte Herausforderung für die Hersteller von Konsumgütern (und der Hauptgrund für das hohe Maß an Wettbewerb zwischen den führenden Akteuren) ist die Endlichkeit der Regalfläche und der Vertriebskapazität im traditionellen Lebensmittelhandel. Vor allem in den westlichen Märkten sind die Marktführer in der Regel in einer vorteilhaften Position, um Regalplatz zu gewinnen und zu behalten, indem sie Category Captains in den Kanal entsenden, um lokale Daten und Daten auf Kategorieebene mit den Einzelhändlern auszutauschen. Dadurch entsteht eine für beide Seiten vorteilhafte Beziehung, in welcher der Verkäufer zu einem wichtigen Partner des Einzelhändlers wird, der Verkaufsstrategien zur Maximierung von Volumen und Gewinnspannen der Einzelhändler entwickelt und gleichzeitig seinen eigenen Marken den Vorrang einräumt. 

Eine weniger häufig vorkommende Quelle für Wettbewerbsvorteilen bei immateriellen Vermögenswerten ist der Markenwert. Wir glauben, dass RB in seinen Franchise-Bereichen Verbrauchergesundheit und Säuglingsanfangsnahrung, die insgesamt 50% des EBIT des Unternehmens ausmachen (vor der Veräußerung des ertragsschwachen Lebensmittelgeschäfts) über eine beträchtliche Preismacht verfügt. Unser Rahmenwerk für den Markenwert bewertet die Unternehmen nach ihrer Preismacht, der Auffälligkeit des Konsums der Produkte, der Risikoaversion der Verbraucher in der Kategorie und der Branchenstruktur, gemessen an der Durchdringung mit Handelsmarken und dem Herfindahl-Index. 

Unser Wide-Moat Rating wird durch die Fähigkeit von RB unterstützt, Überrenditen auf das investierte Kapital zu erzielen. Selbst wenn man den Firmenwert einbezieht, betrug der ROIC in den letzten fünf Jahren durchschnittlich 14% und in den letzten 10 Jahren 17%, trotz einer unterdurchschnittlichen Leistung im letzten Jahr. Obwohl Mead Johnson wesentlich höhere ROICs mit Renditen von über 50% erwirtschaftete, glauben wir, dass dies im Kaufpreis reflektiert ist, was bedeutet, dass es keinen wesentlichen Einfluss auf unsere Prognosen hat. Nichtsdestoweniger sind wir der Meinung, dass die RB bei anhaltenden Kosteneinsparungen im Altgeschäft in den nächsten fünf Jahren einen ROIC im mittleren bis oberen Bereich der Spanne zwischen 13 und 19% erreichen kann. 

Fairer Wert und Gewinntreiber 

Unsere Fair Value Schätzung für die Stammaktien von RB beträgt 17 USD, was einem KGV von 24 (2021), einem 17-fachen EV/EBITDA, eine freie Cashflow-Rendite von etwa 4% und eine Dividendenrendite von fast 3% entspricht.. März. Diese Multiplikatoren sind höher als die der meisten großen Konkurrenten aus dem Konsumgüterbereich, weil wir erwarten, dass das Unternehmen in den nächsten zwei Jahren weniger verdienen wird, wenn es seine Investitionen in Markenkapital erhöht. 

Die Haupttreiber unserer Bewertung von RB sind die organische Umsatzwachstumsrate und die Rentabilität. Wir sind der Ansicht, dass sowohl die Kategorien Säuglingsanfangsnahrung als auch Verbrauchergesundheit eine starke Preisgestaltung aufweisen, und wenn die Neupositionierung des Portfolios von RB zur Erhöhung des Engagements in diesen Geschäftsbereichen abgeschlossen ist, wird das Unternehmen unserer Meinung nach einen stärkeren Preis/Mix-Wachstumstreiber als die meisten seiner Konkurrenten haben. Wir gehen von einer normalisierten organischen Wachstumsrate von 4% aus, etwa 30 Basispunkte über der Rate, die wir für die meisten unserer europäischen Großverbraucher im Bereich Basiskonsumgüter annehmen, wobei die Preisgestaltung den größten Unterschied zum Rest der Gruppe ausmacht. Diese Wachstumsrate wäre strukturell höher, wenn RB das Segment der Hygiene-Häuser veräußern würde. Für das Gesundheitsgeschäft, einschließlich Mead Johnson, gehen wir von einer Mid-Cycle-Wachstumsrate von 4,5% aus. 

RB hat bereits eines der besten Margenprofile seiner Klasse, aber sehen für die Zukunft nur Potenzial für eine begrenzte Margenausweitung. Mead Johnson ist ein margenschwächeres Geschäft mit EBIT-Margen im unteren bis mittleren Bereich von 20%, was die Rentabilität kurzfristig belasten wird. Wir gehen jedoch davon aus, dass die meisten Einsparungen in das Geschäft reinvestiert werden, um höhere Kundenakquisitionskosten im gesamten Unternehmen aufzufangen. 

Wir gehen von einer EBI-Wachstumsrate der Stufe II von 5% aus, die den Preis/Mix-Wachstumstreiber der RB widerspiegelt, sowie von einem Diskontsatz von 7,1%. 

Risiko und Ungewissheit 

Als ein multinationaler Konzern im Bereich der Grundnahrungsmittel ist RB ein relativ stabiler Anbieter, aber nach einigen jüngsten betrieblichen Problemen rund um die unsachgemäße Vermarktung von opioidhaltigen Medikamenten glauben wir, dass das Unternehmen ein überdurchschnittliches Risiko aufweist, das die finanzielle Leistung des Unternehmens erheblich beeinträchtigen könnte. 

Volumen, Preis und Mix, die drei Hauptfaktoren des Geschäfts, sind alle etwas empfindlich gegenüber makroökonomischen Bedingungen. Die Hersteller von verpackten Waren haben das in jüngster Zeit günstige Umfeld für Rohstoffkosten genutzt, um die Preise in einigen Märkten zu senken, eine Strategie, die dazu beitragen soll, den Verlust von Einzelhändlern des mittleren Markts an Discounter und Geschäfte des gehobenen Segments zu mildern, die jedoch das organische Wachstum der meisten Hersteller belastet hat. Es ist möglich, dass bei steigenden Rohstoffkosten die Margen unter Druck geraten könnten, wenn das Einzelhandelsumfeld deflationär bleibt, aber vergangene Zyklen lassen vermuten, dass RB und seine Konkurrenten in der Lage sein werden, die Rohstoffkosteninflation an die Verbraucher weiterzugeben. 

Wir schätzen die Betriebsmarge von Reckitt, aber wir vermuten, dass das Unternehmen im Vergleich zu seinen Konkurrenten zu wenig für Marketing und F&E ausgibt. RB legt seine Marketingkosten nicht offen, aber wir schätzen sie auf etwa 14% des Umsatzes, und seine F&E-Ausgaben von etwa 1,8% des Umsatzes im Jahr 2018 bedeuten, dass es weniger für die Kundenakquise ausgibt als seine Konkurrenten. RB könnte daher anfällig für Regalplatzverluste sein, wenn die höheren Investitionen der Konkurrenten in Marken zu Marktanteilsgewinnen führen. 

Im Bereich der Verbrauchergesundheit verfügt RB über einige Patente (auf einige Mucinex-SKUs), die letztlich wahrscheinlich der Konkurrenz durch Generika ausgesetzt sein werden. Bei den Pharmazeutika ist es nicht ungewöhnlich, dass die Verkäufe von Markenmedikamenten um 85% zurückgehen, wenn generische Konkurrenz eingeführt wird. Wir denken jedoch, dass die Auswirkungen auf die Marken von RB weniger ausgeprägt sein werden, da in den Kategorien von RB der Verbraucher und nicht die Versicherungsgesellschaften die Kaufentscheidung treffen. Die Verbraucher werden wahrscheinlich weniger preisempfindlich sein. 

Die vollständige Analyse in englischer Sprache können Sie hier downloaden.

Die RB-Aktie notierte am 23. Juni gegen 3:30 MESZ in London bei 7,192 GBP. Damit ist die Aktie leicht überbewertet, wie aus unserem 3-Sterne-Rating hervorgeht. 

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