Trendfolger: Auf der Suche nach der verlorenen Outperformance

Prominente Trendfolger-Fondsmanager im Morningstar-Round Table. „Schwächephasen gehören untrennbar zum System“.

Ali Masarwah 17.01.2013

Wir haben in unserer Trendfolger-Serie viel über den Momentum-Effekt, seine Umsetzung und über die Stärken und Schwächen von Trendfolgemodellen erfahren. Eingeleitet haben wir unsere Serie mit einem grundlegenden Erklärstück über den Momentum-Effekt, der unter Akademikern und Praktikern nach wie vor kontrovers diskutiert wird. Im zweiten Teil haben wir uns die Frage gestellt, ob Trendfolgesysteme wirklich so komplex sein müssen, wie man sie bei vielen Anbietern beobachten kann. Im dritten Teil haben wir ein Trendfolge-System nachgebaut und festgestellt, dass die Outperformance-Fähigkeiten von Trendfolgern in der Theorie auch wirklich in der Realität einfach umgesetzt werden können. Zuletzt hatten wir untersucht, in welchen Phasen Trendfolger am stärksten punkten können. 

Wir wollten danach die Meinung von Praktikern über die Perspektiven für  Trendfolgesysteme einholen und baten einige Experten zum Gespräch. Im Morningstar Round-Table trafen aufeinander: 

Olaf-Johannes Eick, Multi-Invest

Markus Kaiser, Veritas Investment

Ali Masarwah, Morningstar

Gordon Rose, Morningstar

Arne Sand, Sand und Schott

Leo Willert, ARTS Asset Management

Gordon Rose (Morningstar): Meine Herren, wir stehen vor einem Verständnisproblem: Es ist erwiesen, dass kurzfristige Trendfolgesysteme gegenüber langfristigen keinen Mehrwert für den Anleger schaffen. Das Alpha liefern Trendfolger über mehrere Marktzyklen, und wer kurzfristig agiert, bekommt viele Störgeräusche der Märkte mit. Mit der Folge, dass er ständig ausgestoppt wird von Brüchen kurzfristiger Trends. Die meisten Trendfonds, die wir am Markt sehen, basieren aber auf kurzfristigen Linien. Warum ist das so?

Arne Sand (Sand und Schott): Wir müssen uns zunächst darauf einigen, was kurzfristig und was langfristig ist.

Rose: Ich würde als kurzfristige Trendfolger Modelle bezeichnen, die Trends innerhalb eines Monats folgen, Intervalle von 1 bis 6 Monaten sind mittelfristige Trends, alles, was darüber hinaus geht, wären ein langfristiger Trend.

Sand: An die Definition schließe ich mich an. Unser Modell ist mittelfristig ausgerichtet. Ich bin der Meinung, dass Trendfolgesysteme ihr Potenzial über drei bis sechs Monate am besten entfalten.

Markus Kaiser (Veritas): Die Veritas-Fonds sind anders aufgestellt. Die Wochenbeurteilung macht bei uns 75% des Modells aus, die taktische Komponente fängt Tagestrends ein und ist mit 25% gewichtet. Das würden Sie als sehr kurzfristig bezeichnen, aber in den letzten 24 Monaten war es aufgrund der schnellen Trendwechsel gar nicht so schlecht, ein kurzfristig ausgerichtetes System zu haben. Insgesamt kommt es natürlich darauf an, die langfristigen Trends einzufangen, hier entsteht der Mehrwert. Vor allem in extremen Abwärtsphasen nicht investiert zu sein, ist der Schlüssel zum Erfolg. In solchen Phasen werden die Vorsprünge erarbeitet.

Leo Willert (ARTS Asset Management): Die große Herausforderung bei der Entwicklung von Trendfolge-Modellen ist, das System so zu kalibrieren, dass es auf einen langen Zeitraum ein sinnvolles Risiko-Ertrags-Profil hat. Es ist dann vollkommen egal, auf welchen Zeitraum Sie sich kaprizieren. Aber man darf sich nichts vormachen: In gewissen Marktphasen bekommen alle Systeme Probleme; langfristige Modelle haben den Nachteil, dass sie sehr spät auf Entwicklungen reagieren. Damit können die wenigsten Anleger leben, da solche Modelle Einbrüche überproportional stark mitnehmen und sich bei Trendwechseln nach oben zunächst nicht bewegen. Sehr kurzfristige Systeme haben wiederum das Problem, sehr oft ausgestoppt zu werden. Herausforderungen gibt es also überall. Um diese Nachteile zu begrenzen, fließen bei uns viele Zeitfenster ein, die wir unterschiedlich gewichten. So versuchen wir, die langen Trends mitzunehmen; über die kurzfristigen Zeitfenster versuchen wir, den Einstieg in die langen Trends so zeitnah wie möglich hinzubekommen.

Ali Masarwah (Morningstar): Haben Sie das etwas genauer, welche Trends gewichten Sie stärker?

Willert: Die Trends, die wir beobachten, reichen von wenigen Tagen bis 52 Wochen. Mittelfristige Zeitfenster sind dabei überproportional gewichtet.

 

Kurzfristige Trendfolgesysteme schaffen gegenüber langfristig ausgerichteten Modellen keinen Mehrwert für den Anleger.

Gordon Rose, Morningstar

Olaf-Johannes Eick (Multi-Invest): Unser Datenfenster reicht bis 12 Monate, wobei wir dabei die letzten 6 Monate stärker gewichten. Danach geht es linear-degressiv fallend auf null. Im Schnitt verfolgen wir somit ein 9-monatiges Datenfenster. Ich möchte aber auch etwas Grundsätzliches anmerken. Nicht wir bestimmen die Länge der Trendzyklen, wir sammeln ja nur die Datenmasse, und jeder von uns interpretiert sie anders. Trendzyklen verändern sich, und es ist wichtig, dass sich Trendfolgesysteme anpassen. Denn auf die Frage: „Wie lange dauert der Trend?“, gibt es keine klare Antwort.

Masarwah: Sie meinen, Momentum-Systeme müssen reagieren können?

Eick: Ja. Sie müssen adaptiv sein. Ich gebe Ihnen ein Beispiel. In den 1990-er Jahren ging es ziemlich gleichmäßig nach oben. Bei einem derart langen Zyklus muss ein Trendfolger träge sein, bei kürzeren Trends ist es dagegen wichtig, schneller zu reagieren. Das geht nur, wenn die Volatilitäten als Faktor ins Spiel kommen. Wenn die Märkte mit niedriger Volatilität nach oben laufen, dann müssen die Reaktionszeiten sehr kurz sein, denn dann sind die Abweichungen innerhalb eines Trendkanals relativ gering, und es lässt sich innerhalb des Kanals gut reagieren. Bei riesigen Volatilitäten muss das System mehr aussitzen können, denn es gibt Phasen mit großen Schwankungen, innerhalb derer ich als Fondsmanager nicht dauern handeln will. Alle 2 Tage ein- oder aussteigen - das macht Anlegern keine Freude!

Kaiser: Machen wir uns nichts vor: Egal, wie unsere Systeme kalibriert sind: Wenn der Markt anzieht, kommen wir zu spät, und wenn er abstürzt, sind wir zunächst temporär mit dabei. Da kommen wir auch zum Kern der Sache: Es ist nicht unser Anspruch, den Markt in einer Hausse outzuperformen: Es geht darum, den Drawdown zu reduzieren. Das schafft man, indem man sich bei einer Baisse möglichst zeitnah an die Seitenlinie begibt.

Es ist nicht unser Anspruch, den Markt in einer Hausse outzuperformen: Es geht darum, den Drawdown zu reduzieren.

Markus Kaiser, Veritas Investment

 

Masarwah: Aber der Einstieg sollte dann, bitteschön, auch gelingen, höre ich den Anleger rufen. Herr Eick, Ihr Modell hat 2009, als es nach der Finanzkrise wieder nach oben ging, so gut wie gar nicht reagiert, und dann haben Sie es 2010 überarbeitet. Hat sich das gelohnt?

Eick: Wir sind im Wesentlichen dazu übergegangen, in Baisse-Phasen Futures zur Absicherung einzusetzen und den Fondsbestand dafür stabil zu halten. Das setzen wir seit 2011 um. Rückblickend betrachtet, hat sich das ausgezahlt.

Rose: Auf den ersten Blick sehen die Performance-Linien des Multi-Invest OP nicht sonderlich vorteilhafter aus im Vergleich zu vorher. In der Baisse 2008 waren Sie komplett aus dem Markt und vollständig in Cash ...

Eick: Das war natürlich eine schöne Sache mit der Nulllinie im Jahr 2008. Aber es ist nicht mein Ziel, marketing-optimierte Chartverläufe zu schaffen, es geht darum, das beste Ergebnis für Anleger zu erwirtschaften! Das klappt mit dem Einsatz von Futures besser, wir können damit schneller reagieren als beim Verkauf und Kauf von Zielfonds. Das bringt natürlich mehr Volatilität in Situationen, in denen wir vorher eine Cash-Phase hatten. Das kann einige Anleger beunruhigen, aber die Vorteile überwiegen eindeutig.

Masarwah: Ist das die Begründung warum es bei 3 der 4 hier anwesenden Fondsmanager nicht lief, aber Sie gut durch die stark schwankenden Märkte gekommen sind? Als Trendfolger müssten Sie sich doch unwohl fühlen.

Eick: Ich fühle mich in dieser Runde absolut wohl. Jeder Ansatz hat seine Eigenarten. Aber so unerklärlich ist unsere Outperformance 2012 nun auch nicht. Wir zehren von 2 positiven Umständen: Wir haben im sehr starken Aktienmonat Januar von unseren hohen Investitionsquoten zum Jahreswechsel 2011/12 profitiert. Und im April konnten wir schnell auf die Zwischenkorrektur reagieren. In den vergangenen 3, 4 Monaten kann ich keine großen Unterschiede zwischen den Fonds der hier Anwesenden erkennen.

Es gibt Phasen, in denen Trendfolger schlechter laufen als der Markt. Das System dann über den Haufen zu schmeißen, würde aber nichts bringen.

Olaf-Johannes Eick, Multi-Invest

Sand: Jeder, der hier sitzt, ist zwar ein Trendfolger, aber im Detail unterscheiden wir uns doch stark. Wir haben beispielsweise 30 Zielfonds, und jeder wird für sich separat gerechnet. Bei Schweizer Nebenwerten fahren wir enge Volatilitätsfenster, weil der zugrundeliegende Markt nicht volatil ist. Bei lateinamerikanischen Aktien haben wir mehr Luft, sonst kämen wir in Sägezahnmärkte und würden ständig ausgestoppt.

Eick: Ich würde noch einen Schritt weiter gehen. Wir haben nicht nur unterschiedliche Konzepte, sondern unsere Fonds zeigen auch unterschiedliche Verhaltensweisen. Wenn Sie verschiedene Trendfolger in ein Portfolio packen, würden viele nicht hoch oder notwendigerweise positiv miteinander korrelieren.

Rose: Mich würde als ETF-Analyst interessieren, warum die meisten von Ihnen aktiv verwaltete Fonds und nicht ETFs einsetzen. Gerade bei Trendfolgern bieten sich meines Erachtens ETFs an. Aber das sehen Sie offenbar anders. Warum?

Willert: Wir setzen beide Fondsarten ein und haben inzwischen 800 ETFs erfasst und analysiert. Demgegenüber stehen 10.000 aktive Fonds in unserer Datenbank. Das spiegelt auch die Bedeutung für uns wider: Für die Erfassung der kurzfristigen Trends setzen wir ETFs ein. Wenn wir also in einer Woche die Aktienquote von 86 auf 87% erhöhen oder von 87% auf 86% senken, dann tun wir das über ETFs. Die durchschnittliche Halteperiode bei Fonds ist dagegen deutlich länger. Auf einen Nenner gebracht: ETFs beschützen unsere längerfristigen Fonds-Holdings.

Ich kann die Gründe für eine heutige Schwäche wegoptimieren, aber dann treten die Probleme an einem anderen Zeitpunkt auf. Das System wäre damit unberechenbar für Anleger. 

Leo Willert, ARTS Asset Management

Rose: Gut, soweit die taktische Steuerung, aber warum überhaupt aktive Fonds?

Willert: Weil sie Mehrwert bringen gegenüber ETFs. Wir haben die Beobachtung gemacht, dass – gerade bei Sektoren - klassische Fonds ausgeprägte Performance-Muster zeigen. Bei Biotechs gibt es beispielsweise eine Handvoll Fonds, die bei starken Signalen den restlichen Sektor deutlich outperformen. Diese Fonds sind auf bestimmte Nischen spezialisiert und generieren ein zusätzliches Alpha. Wenn die Geschichte dreht, ist das Beta solcher Fonds natürlich höher, aber das ist kein Problem, weil wir im Schnitt in winning trades doppelt so lang sind wie in losing trades. Deshalb macht das mathematisch Sinn.

Sand: Bei uns ist das anders, wir arbeiten nicht mit ETFs, denn wir sind der Meinung, dass es bestimmte Märkte gibt, in denen sich die Folgen der menschlichen Affekte Angst und Gier besonders gut ausnutzen lassen. Wir setzen deshalb vor allem auf Emerging Markets und Nebenwerte, die auch weniger liquide sind und sich somit die Affekte verstärkt widerspiegeln. Wir haben festgestellt, dass aktive Fonds in solchen Märkten einen klareren Verlauf zeigen als die Indizes. Deshalb sind aktive Fonds für uns besser geeignet als ETFs.

Märkte, in denen sich menschliche Affekte wie Gier stark widerspiegeln, lassen sich am besten mit aktiven Fonds abdecken.

Arne Sand, Sand und Schott 

Eick: Bei uns kommt die Liquiditätsfrage ins Spiel. Finden Sie mal ETFs, die innerhalb eines Tages ausreichend liquide sind.

Rose: Aber Sie decken doch nur Märkte ab, in denen es liquide Futures gibt?

Eick: Das ist richtig. Aber ich finde nicht in jedem Markt, auf den es liquide Futures gibt, auch liquide ETFs. Außerdem gibt es aufsichtsrechtliche Einschränkungen; ich darf nur 10 % der Anteile eines Fonds halten. Viele ETFs sind schlicht zu klein.

Kaiser: Wir haben keine Schwierigkeiten mit der Liquidität von ETFs. Das war ja auch einer der wichtigsten Gründe, warum wir inzwischen nur noch ETFs in unseren Dachfonds einsetzen. Es ist die Liquidität, die Schnelligkeit und das klare Matching des Signals, das ich von einem Markt bekomme und das ich 1:1 mit einem ETF umsetzen kann. ETFs sind nachvollziehbare Instrumente. Wir hatten bei aktiven Fonds das Problem, dass die Abwicklung unter Umständen erst 2 oder sogar 3 Tage nach dem Verkaufssignal erfolgt ist. Da hat dann gar nichts mehr gepasst, und im Grunde müsste man dann nicht den Index, sondern den Fonds als Trendgeber verwenden. Richtig: Es gibt Nischenmärkte wie Biotechnologie, bei denen man nicht so gut mit ETFs arbeiten kann, aber das ETF-Universum ist inzwischen groß und auch liquide genug, um globale Portfolios ausreichend diversifiziert steuern zu können.

Fondsmanager wollen heute alle Risikomanager sein. Anleger wollen aber auch Chancen wahrnehmen. Das gerät aus dem Blick.

Ali Masarwah, Morningstar

Masarwah: Meine Herren, heute ist jeder Fondsmanager scheinbar ein Risikomanager. Alle reden davon, zu allererst Verluste minimieren zu wollen. Schön und gut, aber ich will als Anleger Aufwärtspotenzial haben. Es ist doch immer so bei Fonds. Wenn ein Thema in Mode ist, gerät das eigentlich Wichtige aus dem Fokus. Jetzt stelle ich fest, dass die Märkte 2012 per Saldo sehr freundlich waren. Die Risikomanager haben sich aber nicht bewegt. Wie handhaben Sie das mit der Balance zwischen Risiken vermeiden und Chancen wahrnehmen?

Kaiser: Wir haben ja eingangs über die unvermeidlichen Schwächen von Trendfolgern in Seitwärtsmärkten gesprochen. Aber die Stärken überwiegen. 2008 war für uns das erfolgreichste Jahr; der ETF-Dachfonds ist mit einem leichten Plus rausgekommen und hat nicht - wie viele Aktienfonds - 40% und mehr verloren. Seitdem laufen unsere Fonds unterdurchschnittlich: 2009 sind wir nicht am Tiefpunkt in den Markt gekommen, wir wurden wiederholt ausgestoppt und sind deshalb nicht mit der vollen Aktienquote dabei gewesen. Längerfristig reicht es aber immer noch für eine Outperformance. Das ist unsere Stärke, insbesondere, wenn man sich die Stabilität des Drawdown-Profils anschaut.

Masarwah: Na ja, im August 2011 haben auch viele Trendfolger kräftige Drawdowns gehabt.

Kaiser: Das kann bei scharfen Korrekturen passieren, dagegen ist man nicht gefeit. Unser Modell ist eben nicht auf kurzfristige Abwärtsbewegungen ausgerichtet. Aber im Übrigen hat unser System im August 2011 durchaus reagiert: Es ist ausgestiegen. Wenn ein Trendwechsel stattgefunden hätte und es weiter abwärts gegangen wäre, dann hätten wir alles richtig gemacht. Aber so kam es eben nicht; mit der großen Bewegung im August hat es sich eigentlich erledigt. Ich würde deshalb 2011 nicht als Baisse bezeichnen, es war eine Korrektur im Aufwärtsmarkt, der seit 2009 herrscht.

Sand: Es herrscht nun einmal keine Newtonsche Mechanik an den Märkten, wir haben statistische Systeme, mit denen wir versuchen, das beste Rendite-Risiko-Verhältnis unter unsicheren Bedingungen zu schaffen. Bei einem herkömmlichen Fonds oder Indexprodukt habe ich es als Anleger mit vielen Unwägbarkeiten zu tun. Es verhält sich wie bei einem blinden Griff in eine Kiste, in der 5 schwarze und 5 rote Kugeln sind. Mal ziehe ich rot und verliere, mal schwarz und gewinne. Bei Trendfolgern erhöht man statistisch die Chance, eine schwarze Kugel zu ziehen. Wenn man die rollierenden Jahresrenditen eines Trendfolgers mit denen eines entsprechenden Index vergleicht, wird man schnell feststellen, dass die negativen Renditen beim Trendfolger sehr stark abgeschnitten werden: Im Durchschnitt, nicht jedes einzelne Mal, aber in der Summe doch bedeutsam.

Kaiser: Wir sind in den vergangenen 12, 13 Jahren auch sehr verwöhnt worden. Wir hatten 2 starke Hausse- und 2 starke Baisse-Phasen, das waren optimale Bedingungen für Trendfolger und viele haben sich sehr stark beweisen können. Das hat Erwartungen geschürt. Anleger projetzieren die langfristig gute Bilanz auf kurzfristige Phasen – und sind enttäuscht worden.

Willert: 2002 bis 2010 war die beste Zeit, die wir je hatten. Es lief sogar dramatisch besser als in jedem Backtest, den wir gemacht haben. Unsere Simulationen haben ergeben, dass wir seit 1969 in keiner Phase eine derart hohe Outperformance erwirtschaftet hätten. Insofern war klar, dass das nicht auf ewig so weitergehen würde. Jedes Modell hat seine Grenzen …

Masarwah: … mit denen Anleger leben müssen.

Willert: Ja, das sollten sie auf jeden Fall. Natürlich kann ich die Gründe für die heutige Schwäche wegoptimieren, aber dann treten die Probleme an einem anderen Zeitpunkt auf. Das macht das System, das am Anfang stand, außerdem schwer berechenbar für den Anleger.

Eick: Anleger müssen sich über die Zielsetzung ihres Investments im Klaren sein: Es sollte nie darum gehen, alles auf eine Karte zu setzen. Es geht um ein gutes Rendite-Risiko-Profil. Ein Trendfolger wird nie die Aufwärtsdynamik eines Aktienmarkts zeigen und auch nicht die Stabilität eines Geldmarktinstruments. Man will langfristig dem Anleger eine Partizipation am Aktienmarkt ermöglichen, ohne die Verlustphasen vollständig mitzumachen. Diese Bilanz können wir alle vorzeigen. Ja, es gibt die Phasen, in denen Trendfolger schlechter laufen als der Markt. Daran kommt man nicht vorbei. Das System über den Haufen zu schmeißen, würde aber nichts bringen.

Masarwah/Rose: Vielen Dank für das Gespräch.

 

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Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich