Aktienanalyse der Woche: Unilever

Die Deutung der ersten Quartalsergebnisse bei den globalen Herstellern von Grundnahrungsmitteln, deuten darauf hin, dass der Markt die Volumenauswirkungen der in den letzten Monaten eingeführten Lockdown-Maßnahmen im Griff zu haben scheint. Es gibt jedoch weniger Einblick in die Margen. Wie Philip Morris International übertraf auch Unilever unsere Margenschätzungen und verzeichnete einen Anstieg der zugrunde liegenden EBIT-Marge um 50 Basispunkte. Es überrascht nicht, dass dies auf eine Verbesserung der Marge um 130 Basispunkte im Bereich Home Care sowie auf einige Kostensenkungen zurückzuführen ist, die unserer Meinung nach so nicht wiederholbar sind. Der Nahrungsmittelbereich erlitt einen bescheidenen Margenrückgang um 20 Basispunkte.

Geschäftsstrategie und Ausblick 

Inmitten der Fragmentierungstendenzen bei Verbraucherprofilen und in den Einzelhandels- und Marketingkanälen sowie angesichts der Senkung der Markt-Eintrittsbarrieren für Startups, kämpfen die meisten multinationalen Nahrungsmittel-Unternehmen mit starkem Gegenwind, der auf das organische Wachstum drückt. Viele von ihnen senken ihre Kosten, um Einsparungen in das Wachstum zu investieren. Da das Wachstum in den meisten Kategorien derzeit bei etwas mehr als 2% liegt, wird es nicht allen Large Caps gelingen, das Wachstum wieder in den Bereich von 4% bis 5% zu bringen, in dem sie sich früher befanden. Im Fall von Unilever sind wir jedoch der Meinung, dass das Managementteam die richtigen Schritte unternimmt, um das Wachstum in einigen wettbewerbsintensiven Kategorien wieder anzukurbeln. 

Das Gesetz der großen Zahlen ist ungünstig für die großkapitalisierten Verbraucherunternehmen, und es ist eine Herausforderung, den Umsatz in Höhe von 50 Milliarden Euro in einem wachstumsschwachen Umfeld nach oben zu treiben, zumal das Wachstum weitgehend von Nischen-, lokalen und handwerklichen Marken getragen wird. Unilever hatte Schwierigkeiten bei der Anpassung seines Geschäftsmodells, wobei das Management kürzlich zugab, dass das Unternehmen bei seiner Strategie, dem regionalen Management mehr Autonomie bei der Produktentwicklung einzuräumen, den Fokus auf skalierbare Innovationen verloren hatte. Wir glauben nicht, dass dies ein Problem ist, das sich leicht lösen lässt, und es dürfte höhere Ausgaben für die Kundenakquise erfordern, die durch Kosteneinsparungen von anderer Seite finanziert werden. 

Zu den Strategien zur Straffung der Kosten gehören 5S, das sich auf die Effizienz der Versorgungskette und der Bruttomarge konzentriert, die Null-Basis-Budgetierung, die Budgets und Ausgabenziele durch operative KPIs ersetzt hat und sich in erster Linie auf Marketingausgaben und Gemeinkosten konzentriert, und Connected 4 Growth, das zu einer 15%igen Reduzierung des mittleren und oberen Managements geführt hat. 

Zu den finanziellen Zielen, die diese Strategien begleiten, gehören kumulative Kosteneinsparungen in Höhe von 6 Milliarden EUR bis 2020, von denen zwei Drittel reinvestiert werden sollen; eine 20%ige Betriebsmarge und eine 100%ige Umwandlung des freien Cashflows sowie eine erhöhte Akquisitionstätigkeit und Ausschüttungen für die Aktionäre. Mit einem Wide Moat Rating, der auf den Vorteilen in der Lieferkette aufbaut, hat Unilever unserer Meinung nach mittelfristig bessere Chancen als die meisten Konkurrenten, das Wachstum wieder anzukurbeln, aber der Konzern arbeitet in einem Umfeld mit relativ schwachen Aussichten für Preiserhöhungen. 

Wettbewerbsvorteile 

Wir glauben, dass sich die Wettbewerbsvorteile von Unilever aus zwei Quellen ableiten: seiner Verankerung in der Lieferkette der Einzelhändler (ein immaterieller Vermögenswert) und einem Kostenvorteil. Das breite Produktportfolio, das sich über mehrere Kategorien und Supermarktketten erstreckt, schafft einen positiven Kreislauf von Wettbewerbsvorteilen, der immaterielle Vermögenswerte und Kostenvorteile umfasst, die neue Marktteilnehmer nicht ohne weiteres replizieren können. Das Portfolio von Unilever umfasst mehrere Produktkategorien für Haushalte und Privatpersonen sowie Lebensmittel und in geringerem Maße auch Getränke. Der Konzern erwirtschaftet einen Umsatz von über 50 Milliarden Euro. Dies macht Unilever zu einem der wichtigsten Lieferanten für Einzelhändler weltweit und unterscheidet es von Konkurrenten mit kleinen Produktportfolios. 

Unserer Meinung nach ist eine der größten Herausforderungen für die Hersteller von Konsumgütern und der Hauptgrund für den intensiven Wettbewerb zwischen den führenden Akteuren die Endlichkeit der Regalflächen und der Vertriebskapazitäten. Einzelhändler, deren Geschäftsmodell vom Volumen abhängt, sind nicht bereit, Risiken mit nicht getesteten Lagerhaltungseinheiten und Lieferanten einzugehen, es sei denn, sie erhalten Slotting-Gebühren, die groß genug sind, um das Risiko der Verbraucherakzeptanz auf den Hersteller zu übertragen, und sie geben Regalplatz vorrangig Produkten mit schnellem Absatzpotenzial den Vorzug, um die Hebelwirkung der Fixkosten zu maximieren. Für große Hersteller bietet die Breite des Portfolios die beste Chance, zu jedem Zeitpunkt und auf konsistenter Basis zumindest einige der in der Kategorie wachsenden Marken zu besitzen; dies macht sie zu einem wichtigen Partner für Einzelhändler und Distributoren - und gibt ihnen eine starke Position, wenn es darum geht, über den begrenzten und begehrten physischen Regalplatz zu verhandeln. 

Eine weitere wichtige Herausforderung für die Branche sind die hohen Kosten der Kundenakquise (in erster Linie Marketingausgaben sowie Forschungs- und Entwicklungskosten). Größe und Reichweite von Unilever helfen dem Unternehmen, ein Niveau der Cashflow-Generierung zu erreichen, das es ermöglicht, seine Brands zu pushen und die bei der Einführung neuer Produkte erforderlichen Slotting-Gebühren zu finanzieren, ein immaterieller Vermögenswert, der von neuen Marktteilnehmern nicht nachgebildet werden kann. Im Jahr 2019 gab Unilever mehr als 14% seiner Einnahmen für Werbung und Verkaufsförderung oder A&P-Ausgaben aus. Diese Zahl kann ansteigen, wenn die Kosten für die Kundenakquisition steigen, und sie wird ein bedeutender Wettbewerbsvorteil gegenüber neuen Marktteilnehmern bleiben. Das Unternehmen gab 2019 weitere fast 2 % seines Umsatzes für Forschung und Entwicklung aus, was in etwa dem Durchschnitt der Wettbewerber entspricht. Höhere Ausgaben für Marketing und Sortimentserweiterungen können das Volumen- und Kategoriewachstum ankurbeln, vorausgesetzt, die Umsetzung ist effektiv. Dadurch werden die Produkte für Händler und Einzelhändler attraktiver, was wiederum die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass sie einen Platz in den Regalen gewinnen. 

Unilever besitzt hat einen der stärksten Kostenvorteile innerhalb der Branche. Es handelt sich um einen ziemlich effizienten Hersteller, der zu den Produzenten mit sehr niedrigen Kosten pro Mitarbeiter zählt und nur hinter den Prestige-Schönheitspflegenamen Estee Lauder und L'Oreal liegt. Innerhalb des Massenschönheitssegments arbeitet nur Beiersdorf mit einer niedrigeren Kostenstruktur, gemessen (diskretionäre Ausgaben wie Werbung sind dabei ausgeschlossen). Das schmale Produktportfolio und der stärker fokussierte Produktionsprozess machen Beiersdorf zu einem etwas effizienteren Betreiber als Unilever. 

Seine Brands sind keine Quelle von Wettbewerbsvorteilen für Unilever, und das Unternehmen erzielt allenfalls Durchschnittswerte bei der Messung der Markenstärke. Das Unternehmen hat in den letzten drei Jahren eine Preisgestaltung erreicht, die in etwa der Inflationsrate entspricht, diese aber nicht übersteigt. 

Unser Wide Moat Rating wird durch die Fähigkeit von Unilever unterstützt, Überrenditen auf das investierte Kapital aufrechtzuerhalten. Selbst wenn man den Firmenwert einbezieht, lag der ROIC in den letzten fünf Jahren bei durchschnittlich 18% und in den letzten 10 Jahren bei 20%. Wir gehen davon aus, dass dieser Wert in den nächsten fünf Jahren wieder auf die 20%-Marke ansteigen wird, unterstützt durch das Kosteneinsparungsprogramm von Unilever, das dazu beitragen dürfte, den Druck des wettbewerbsintensiven Umfelds abzuschwächen. 

Fairer Wert und Gewinntreiber 

Unsere Fair Value Schätzung der ADRs von Unilever plc beträgt 59 USD und 50 Euro für die in Amsterdam notierten Aktien. Das impliziert ein KGV von 21 und ein 13-fachen EV/EBITDA, eine freie Cashflow-Rendite von 5% und eine Dividendenrendite von 3%. Diese Bewertungsmultiplikatoren liegen am oberen Ende von Unilevers eigener historischer Bewertungsbandbreite, aber wir glauben, dass das Unternehmen in den nächsten zwei Jahren beim Gewinn schwächeln wird, da die Nachfrage wahrscheinlich ziemlich schwach sein wird. 

Wir sind der Meinung, dass das Engagement in den Bereichen Haushalts- und Körperpflegeprodukte den Volumenrückgang inmitten des globalen Lockdowns begrenzen wird. Wir prognostizieren einen Umsatzrückgang von 1% im Jahr 2020, zusammen mit einer Verschlechterung der Bruttomarge um etwa einen Prozentpunkt. Die treibenden Kräfte unserer Bewertung sind die mittelfristige organische Umsatzwachstumsrate und die Betriebsmarge, die das Unternehmen unserer Meinung nach erreichen kann. Was die oberste Linie betrifft, so glauben wir, dass die historische Wachstumsrate von 5% angesichts des strukturellen Drucks auf die Preisgestaltung schwer zu erreichen sein wird, so dass wir von einer stabilen staatlichen Umsatzwachstumsrate von 3,4% ausgehen. 

Wir glauben, dass Unilever kurzfristig von den Auswirkungen von COVID-19 ziemlich gut abgeschirmt sein wird. Tatsächlich dürfte die Nachfrage in der ersten Jahreshälfte aufgrund der Bevorratung der Verbraucher mit Produkten mit langer Haltbarkeit in der Vorratskammer ziemlich stark sein, obwohl dies in der zweiten Jahreshälfte nachlassen könnte. Mainstream-Einzelhandelskanäle werden wahrscheinlich Anteile an Discounter in einigen entwickelten Märkten verlieren, und ein Teil dieser Kanalverschiebung wird im Aufschwung möglicherweise nicht wieder auf den Supermarktkanal zurückfallen. 

Dementsprechend weichen wir von unserer mittelfristigen Wachstumsannahme um 20 Basispunkte ab, die mit 3,4% über dem im letzten Jahr erzielten organischen Wachstum von 2,9% liegt, aber jede Rückkehr des globalen Inflationsdrucks dürfte dazu beitragen, die Preisgestaltung in einem normalisierten Umfeld zu stärken. Die mittelfristige EBIT-Marge ist ein weiterer Bewertungsfaktor, und wir glauben, dass es für Unilever genug Möglichkeiten gibt, um ohne großen Aufwand deutliche Fortschritte bei der Steigerung der Rentabilität des Unternehmens zu erzielen. Wir glauben nicht mehr, dass Unilever aufgrund des makroökonomischen Drucks sein Margenziel von 20% im Jahr 2020 erreichen wird, und wir vermuten, dass bei steigenden Kundenakquisitionskosten eine weitere Margenausweitung durch steigende Kundenakquisitionskosten begrenzt wird. Unsere normalisierte Margenschätzung liegt bei 20,2%. Diese Annahme ist eine Schlüsselvariable in unserer Szenarioanalyse. 

Wir diskontieren unsere Cashflow-Prognosen mit 7 % und gehen von einer EBI-Wachstumsrate der Stufe II von 4,5 % aus, was aufgrund der Präsenz von Unilever in den Schwellenländern etwas höher ist als bei einigen Konkurrenten. 

Risiko / Ungewissheit 

Selbst im relativ defensiven Bereich der Basiskonsumgüter hat Unilever in den letzten Jahren eines der beständigsten organischen Wachstumsraten seiner Vergleichsgruppe erzielt. Die Breite des Portfolios des Unternehmens über geografische Gebiete und Produktkategorien hinweg begrenzt das Marken- und Ausführungsrisiko, und wir an Unilever ein niedriges Unsicherheits-Rating. Nichtsdestoweniger hat das Management über die Marketingausgaben hinaus nur wenige Hebel in der Hand, um das Umsatzwachstum anzukurbeln, so dass Volumen, Preis und Mix, die drei Haupttreiber des Geschäfts, alle etwas empfindlich auf makroökonomische Bedingungen reagieren. 

Auch bei der Bruttomarge ist das Unternehmen dem Wirtschaftszyklus ausgesetzt. Etwa 20%-25% der Umsatzkosten von Unilever sind an die Energiepreise gekoppelt, und diese könnten steigen, wenn sich das Wirtschaftswachstum wieder beschleunigt. Die Hersteller von verpackten Waren haben das in jüngster Zeit günstige Umfeld für die Rohstoffkosten genutzt, um die Preise auf einigen Märkten zu senken, eine Strategie, die dazu beitragen soll, den Verlust von Einzelhändlern des mittleren Markts sowohl an Discounter als auch an Geschäfte des gehobenen Segments zu mildern. 

Sollte die Rohstoffinflation zurückkehren, könnten die Gewinnspannen unter Druck geraten, wenn das Einzelhandelsumfeld deflationär bleibt, obwohl vergangene Zyklen nahelegen, dass Unilever und seine Konkurrenten in der Lage sein sollten, den Großteil der Rohstoffinflation an die Verbraucher weiterzugeben. Fusionen und Übernahmen werden mittelfristig eine wichtige strategische Säule sein. Das Unternehmen hat mitgeteilt, dass es sich vom Spreads-Geschäft trennen wird, und wir wären nicht überrascht, wenn andere Lebensmittelmarken folgen würden. Wir erwarten, dass das Management im Bereich Körperpflege akquisitorisch tätig sein wird. Nachdem Unilever bereits REN Skincare, Kate Somerville, Dermalogica und Murad übernommen hat, steht Unilever kurz davor, eine kritische Masse an Volumen in der Prestige-Schönheitsindustrie zu erreichen, die ihm Wettbewerbsvorteile verschaffen sollte. Es ist jedoch wahrscheinlich, dass das Unternehmen an weiteren Bolt-on-Akquisitionen interessiert sein wird, um seine Größenordnung zu vergrößern. Diese Strategie der Portfolioverbesserung durch Fusionen und Übernahmen birgt das Risiko, dass das Management zu viel für die Zielvorgaben zahlt oder den fairen Wert der zum Verkauf stehenden Vermögenswerte nicht erreicht.

Die vollständige Analyse in englischer Sprache können Sie hier downloaden.

Die Unilever-ADRs notierten am 27. Juli zum Handelsschluss in den USA bei 61,04 USD und damit leicht über unserer Fair Value Schätzung von 59 USD. Damit ist das Papier fair bewertet, wie aus dem 3 Sterne Aktien Rating hervorgeht. 

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